上海拓璞數控科技股份有限公司（7688.HK）IPO 深度研究報告

報告總結

上海拓璞數控科技股份有限公司是一隻「故事很硬、估值也很硬」的新股：公司是中國航空航天五軸數控機床細分市場第一，受益於工業母機、商業航天、國產替代及港股高端製造稀缺性；但上市估值約 HKD 108 億，對 2025 年報表淨利約 5,821x PE、對經調整淨利約 384x PE，且招股書預期 2026 年錄得淨虧損。這不是便宜套利型 IPO，而是用很高估值買未來訂單、五軸滲透率和港股稀缺敘事。

結論偏中性至略正面：公司質素不是差股，反而具備真正技術壁壘、政策順風和細分龍頭地位；問題在於當前發售價已預支太多。若公開認購、國際配售與暗盤明顯強勢，可作短線小注參與；若灰市平淡或跌穿招股價，應等待上市後價格發現。綜合評分 62/100，屬 中性選擇性參與，不建議全力孖展或中線重倉。

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身份識別與商業畫布

商業模式解構

一句話本質：拓璞數控是賣高端五軸「工業母機」給航空航天及高端製造客戶的定制裝備商，不是下游商業航天公司本身。

公司主要研發、設計、生產及銷售定制化五軸數控機床。收入來自四類：航空航天智能製造裝備、緊湊型通用市場五軸機床、大尺寸碳纖維複合材料五軸機床，以及維修及維護服務。2025 財年收入為 RMB 577.978m，其中航空航天智能製造裝備佔 88.7%，緊湊型通用市場五軸機床佔 6.8%，大尺寸碳纖維複合材料五軸機床佔 4.2%，維修及維護服務佔 0.3%。

資產模式屬 重資產 + 高研發 + 項目制交付。公司不是輕資產平台，也不是訂閱式軟件企業；它要完成設計、生產、交付、安裝、調試和最終驗收，航空航天裝備交付周期一般約 6 至 30 個月。收入模式以一次性設備銷售為主，維修維護收入佔比很小，尚未形成高比例持續性服務收入。

客戶結構與集中度風險

客戶集中度是最重要的基本面折讓項。2023、2024、2025 財年五大客戶收入佔比分別為 92.7%、79.5%、80.1%；最大客戶佔比分別為 58.4%、24.4%、48.1%。2025 年最大客戶接近半數收入，遠高於 30% 的高風險線。

客戶類型以 To B / To G 為主，尤其航空航天央企、國企、大型製造企業。技術黏性較高：五軸設備牽涉客戶工藝流程、試片測試、現場調試及長期售後，供應商替換成本不低。不過，商務議價不一定強。國企通常有多層審批、預算凍結及里程碑付款，令公司在驗收和回款節奏上較被動。

供應商結構與議價能力

供應商集中度相對可控且改善。2023、2024、2025 財年五大供應商採購佔比分別為 35.6%、32.5%、18.4%；最大供應商佔比分別為 14.6%、12.3%、5.1%。這比客戶端健康很多。

但上游「卡脖子」風險仍存在。行業層面，高端數控系統、編碼器、光柵尺、主軸、旋轉軸等核心部件仍有精度、可靠性與進口依賴問題。拓璞有自研數控系統核心軟件及多供應商策略，但未完全擺脫高端核心部件瓶頸。

募集資金用途

按發售價 HKD 26.39 且未行使超額配股權，全球發售所得款項淨額約 HKD 1,606.4m，約 RMB 1,406.9m。用途如下：

資金用途以研發與擴張為主，訊號偏正面；但償債和營運資金也提醒投資者，公司現金流安全邊際仍不厚。

管理層與股權結構

王宇晗博士為創辦人、董事長、執行董事兼總經理，負責整體業務、產品開發、管理及策略規劃；李宇昊先生為聯合創辦人兼執行董事。上市後王博士持股約 30.9%，李宇昊先生約 7.9%，員工持股平台拓賢科技約 1.6%；核心關連人士合計約 40.4%。

公司未見同股不同權架構，每一股份一票。治理上需注意董事長與總經理由王博士兼任，控制權和管理權集中，有利決策效率，但少數股東保護和管理層制衡需要觀察。

【步驟一小結】

• 公司本質：高端五軸數控機床定制裝備商，核心服務航空航天客戶
• 資產模式：重資產 / 高研發 / 項目制
• 客戶集中度風險：高
• 資金用途訊號：偏正面
• 初步印象：值得深入，但估值與客戶集中需謹慎

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競爭格局與護城河

影子股掃描

A 股最直接影子股是 科德數控，同樣聚焦五軸聯動、高端數控系統及核心部件，是拓璞最重要估值參照。海天精工、紐威數控可作中高端機床規模化參照；創世紀、秦川機床、日發精機、沈陽機床更多反映工業母機板塊情緒。

港股缺少純五軸航空航天機床標的。津上機床中國是最接近的港股機床參照，但其核心是精密自動車床，與拓璞的航空航天大型五軸定制設備不同。力勁科技偏壓鑄機與注塑機，只能作高端製造設備情緒參照。

美股方面，Hurco、Kennametal 等可反映全球工業加工設備估值，但與中國航空航天五軸國產替代距離較遠，不宜作主要定價參照。

直接競爭對手

拓璞不是中國機床整體龍頭，而是中國航空航天五軸機床細分冠軍。中國數控機床行業整體分散，2023 年代表性企業合計市佔率也很低；拓璞的優勢在窄而高端的場景，而非全品類規模。

行業地位與市場份額

招股章程披露，2025 年中國五軸數控機床市場規模約 RMB 129 億；拓璞在所有供應商中排名第五、國內供應商中排名第二，市佔率 3.9%。在中國航空航天五軸數控機床市場，公司排名第一，市佔率 10.0%；該細分市場 2025 年規模約 RMB 43 億，佔中國五軸市場 33.7%。

這組數字要正反兩面看：第一，細分第一是真亮點；第二，整體市佔率 3.9% 代表公司距離壟斷龍頭仍遠。報告不應寫成「中國機床龍頭」，更準確是「航空航天五軸機床細分冠軍」。

護城河評估

護城河綜合評級：窄小至中等偏強。技術與客戶驗證強，但尚未完全轉化成穩定高盈利、低集中度收入和規模化標準品。

差異化定位

「人無我有」在於航空航天五軸場景的深度和大尺寸碳纖維複合材料五軸機床敘事。招股章程稱公司是全球首家且唯一一家銷售在所有運動部件上全面應用碳纖維複合材料的機床製造商；2025 年該產品銷售六台，收入 RMB 24.402m。

明顯劣勢是盈利薄、客戶集中、標準化程度仍低。緊湊型通用市場五軸機床 2025 年收入 RMB 39.440m，佔比 6.8%；大尺寸碳纖維複合材料五軸機床佔比 4.2%。兩條第二曲線還未證明足以降低航空航天依賴。

【步驟二小結】

• 影子股存在：有 A 股，最重要為科德數控
• 最相似對標公司：科德數控 - 688305.SH
• 行業排名：中國五軸整體第 5 名，市佔率 3.9%；航空航天五軸第 1 名，市佔率 10.0%
• 護城河評級：窄小至中等偏強
• 競爭優勢：航空航天驗證、五軸技術壁壘
• 競爭劣勢：客戶集中、規模化和盈利尚未證明

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財務體檢與紅旗掃描

成長性分析

3 年 CAGR 約 31.4%。增長趨勢由 2024 年高增轉為 2025 年放慢，屬 減速但仍增長。最新情況方面，2025 年新簽約價值 RMB 693.6m，項目積壓部分預計 2026 年確認；但招股書亦提示因研發、行政及上市開支，2026 年預計錄得淨虧損。

盈利能力

毛利率 35% 左右，高於普通成熟設備股，但不算軟件式高毛利。與同業相比，科德數控等高端五軸標的估值較高，但拓璞盈利規模更薄。經調整項主要為以股份為基礎的付款開支及上市開支，調整本身可理解；但即使使用經調整淨利，對 IPO 市值仍然非常昂貴。

未盈利公司專項

公司 2024、2025 財年報表盈利，但 2025 年淨利只有 RMB 1.625m，且預計 2026 年錄得淨虧損，因此不能按穩定盈利公司看待。

2025 年末現金及現金等價物為 RMB 208.930m；經營現金流 2023 至 2025 年分別為 RMB -258.112m、-53.939m、25.394m。2025 年轉正是改善，但主要受特定大客戶項目最終驗收推動，不宜線性外推。

資產負債健康度

2025 年末資產總值 RMB 1,013.144m，負債總額 RMB 833.370m，資產負債率約 82.3%，屬危險區間。流動資產 RMB 756.143m，流動負債 RMB 675.590m，流動比率約 1.12，屬警戒水平。現金及現金等價物 RMB 208.930m，但營運資金被存貨、應收、合約週期大量佔用。

紅旗掃描

財務品質總評：高風險成長股。不是有毒資產，但絕對不是穩健盈利設備股。

【步驟三小結】

• 營收 CAGR (3年)：31.4%
• 毛利率水平：35.4%，高於普通設備股但低於軟件型硬科技
• 盈利狀態：扭虧為盈但盈利極薄，2026 預期虧損
• 資產負債健康度：需關注至偏危險
• 紅旗數量：5 個（⚠️ 5 個 / 🚩 0 個）
• 財務品質：高風險

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行業週期與宏觀敘事

行業週期定位

中國機床行業正由下行後段轉入新一輪設備更新周期，而五軸數控機床處於滲透率提升的成長段。招股章程引用灼識諮詢資料，中國數控機床市場 2025 年約 RMB 1,234 億，2030 年預計 RMB 1,597 億，CAGR 約 5.3%；中國五軸數控機床市場 2025 年約 RMB 129 億，2030 年行業概覽口徑預計約 RMB 352 億，CAGR 約 22.2%。五軸佔中國整體數控機床市場比例預計由 2025 年約 10.5% 提升至 2030 年約 22.0%。

所以週期定性是：整體機床復甦期，五軸數控機床成長期，高端航空航天五軸處於政策與供應安全驅動的結構性景氣期。

熱門敘事評估

政策端支持真實存在。2025 年超長期特別國債支持設備更新資金 RMB 2,000 億；工業母機企業研發費用可按 120% 加計扣除，形成無形資產可按 220% 攤銷；先進製造業增值稅可按當期可抵扣進項稅額加計 5% 抵減。國務院及發改委亦要求中央企業帶頭使用高端數控機床等創新產品。

結論：敘事屬 實質利好 + 局部情緒炒作。工業母機、國產替代和航空航天是真需求；但將公司包裝成「商業航天第一股」容易誇大其下游暴露，因公司本質仍是設備供應商。

供應鏈博弈分析

上游方面，供應集中度改善，但高端核心部件仍有卡脖子風險。公司採購控制系統、機床床身、控制器、旋轉軸、主軸等，原材料佔銷售成本比例高；2025 年原材料佔銷售成本約 81.1%。國內高端核心部件在可靠性和精度上仍落後海外，若供應價格上升或外部限制加劇，毛利率可能承壓。

下游方面，需求方向明確，但客戶權力強。航空航天客戶對技術驗證要求高，一旦切入工藝流程，拓璞具備黏性；但大客戶掌握驗收、付款和採購節奏。2025 年國企銷售現金轉換周期達 617 天，顯示技術黏性不等於強現金流控制力。

公司定價權評估：中等。技術上有一定定價權，商務付款上偏弱。毛利率趨勢預判：航空航天主業可維持，但新產品早期毛利及存貨減值或拖累整體毛利率。

政策與監管環境

政策環境偏友好。設備更新、工業母機、國產替代、央企採購、研發稅收優惠均指向正面。但政策敏感度也高，因公司下游客戶和行業敘事高度依賴航空航天、央企採購與自主可控。

潛在監管/地緣風險包括出口管制、國際制裁、核心零部件供應限制。招股章程披露往績期間與若干制裁或出口管制相關客戶/供應商有業務往來，法律顧問認為重大制裁風險有限；但規則演變仍可能壓低國際資金估值。

稀缺性評估

港股市場確實缺少純高端五軸數控機床/工業母機標的。津上機床中國、力勁科技等只能作近似參照，不是直接替代。外資若要配置中國航空航天五軸機床，拓璞上市後具備一定唯一性。

但稀缺性不能替代盈利和現金流驗證。公司 2025 年盈利極薄、2026 年預期虧損、客戶集中度高，稀缺溢價應打折。

【步驟四小結】

• 行業週期：復甦期 + 五軸成長期
• 風口契合度：部分至高度相關
• 敘事真實性：實質利好與情緒炒作混合
• 定價權：中
• 政策環境：友好
• 稀缺性：有一定至高度稀缺

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發行結構與估值分析

發行結構分析

聯席保薦人為國泰君安融資有限公司及建銀國際金融有限公司。整體協調人及聯席全球協調人為國泰君安證券（香港）有限公司及建銀國際金融有限公司。兩者屬較常見中資投行組合，保薦人等級可視為 二線偏穩健；未找到足夠公開資料精確計算其近 12 個月保薦 IPO 勝率，因此不應硬填精確勝率。

基石認購總額約 USD 110.0m / HKD 862.1m，佔發售股份 50.0%，佔擴大後股本約 8.0%。基石名單包括 RBC、3W、Boyu、HHLRA、UBS AM Singapore、CDH、信庭基金、富國基金、富國香港、華夏基金、上海閔行、TT International、未來資產及高盛資產管理。

基石鎖定期六個月。陣容評級：穩健偏豪華。強點是國際長線基金和知名私募不少；弱點是部分基石與包銷商集團存在關連客戶安排，雖獲批准但含金量需打折。

發行結構如下：

貨源歸邊度偏高。基石鎖半數發售股份，加上公開發售初始只有 10%，若認購熱度高，短線流通籌碼可偏緊；但沒有傳統強制回撥至高比例公開發售的保護，散戶需求若一般，短線托價仍主要依賴國際配售質量和穩價操作。

估值定價分析

公司不是穩定盈利公司，PE 參考價值低，但市場仍會看「當前盈利能否支撐市值」。按發售價 HKD 26.39，上市後市值約 HKD 108.0 億；以招股章程推算 HKD/RMB 1.1418 匯率：

同業估值對比顯示，科德數控約 95.49x PE、4.48x PB；海天精工約 27.32x PE；紐威數控約 30.92x PE；津上機床中國約 21.41x PE。拓璞若用盈利倍數看明顯溢價巨大；若用 PS 看，則需相信其是港股稀缺高端工業母機標的，而非普通項目制設備商。

Pre-IPO 估值與 A/H 折讓

公司沒有 A 股上市，無 A/H 折讓。Pre-IPO 參照上，2023 年增資每股成本約 RMB 17.1，較發售價折讓約 26.0%；2025 年現有股份轉讓每股成本約 RMB 14.7，較發售價折讓約 36.4%。現有股東按中國法規上市後一年內不得轉讓，短期套現壓力不高；但這些入股成本提供了「招股價並不便宜」的心理參照。

合理估值區間

由於 2026 年預期虧損，合理估值更適合用 PS 情境而非 PE。

這個框架顯示，招股價大致需要市場給予 16x 以上收入倍數 才能站穩。對高端五軸稀缺股不是完全不可能，但安全邊際不足。

【步驟五小結】

• 保薦人評級：二線偏穩健，勝率無可靠公開數據
• 基石陣容：穩健偏豪華，佔發售股份 50.0%
• 綠鞋保護：有，15%
• 估值對比同業：盈利倍數大幅溢價
• A/H 折讓：N/A
• 招股價定位：偏貴至昂貴
• 安全邊際：不足

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市場情緒與博弈分析

近期新股市場氣氛

2026Q1 港股 IPO 市場並不冷，但分化明顯。每經網統計，2026Q1 港股有 40 家企業完成 IPO，募資約 HKD 1,099 億；截至 2026-04-01，有 16 隻跌破發行價，破發率約 40%。同時，部分 AI、半導體、機器人和自動化標的表現很強，例如凱樂士科技首日大升，華沿機器人公開發售超高倍數。

近期市場情緒可定為：正常偏熱，但選股極度分化。這對拓璞的影響是雙刃劍：硬科技和工業母機標籤可吸引資金；但高估值、2026 預期虧損和客戶集中也會被放大檢視。

認購熱度追蹤

截至本報告撰寫時，未找到可靠公開孖展倍數或國際配售倍數。Futu IPO 列表顯示拓璞數控可申購，上市日 2026-05-20，招股價 HKD 26.39，每手 100 股，一手入場費 HKD 2,665.61，申購截止 2026-05-。

公開發售集資額約 HKD 1.724 億；若以近期熱門硬科技標準，幾百倍孖展不算極熱，真正強勢應觀察認購金額能否達千億級。未有實時孖展數據前，預計公開發售超購只能定性為 中高但不確定。

甲乙組博弈分析

公開發售 6,533,000 股，初始規模不大。每手 100 股，入場費 HKD 2,665.6。甲組尾接近 HKD 500 萬，約可申請 1,875 手 / 187,500 股；乙組頭需要超過 HKD 500 萬。

機構與散戶態度

基石陣容強，是機構背書；但基石不等於上市後買盤。埃斯頓案例已證明有基石亦可破發。散戶層面，「商業航天第一股」「高端工業母機第一股」標籤具吸引力，但市場也容易迅速聚焦 PE 極高、2026 虧損和客戶集中。

多角色博弈：短線炒家會看貨源少、基石多、題材硬，等暗盤確認；長線基金會等上市後業績、訂單和現金流；做空者會集中攻擊估值、2026 虧損、客戶集中及現金轉換周期。

【步驟六小結】

• 近期新股氣氛：正常偏熱但分化
• 預計公開發售超購：中高，不宜未有數據時硬估倍數
• 預計中籤率：約低至中等，視最終認購而定
• 機構態度：基石積極，國配未知
• 散戶情緒：可能偏熱但需觀察孖展金額
• 最佳申購策略：現金一手 / 小注，待暗盤確認；不建議全力孖展

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風險評估與反向思考

風險矩陣

做空論述

Top 3 做空理由：

1. 估值與盈利嚴重脫節：2025 年淨利 RMB 1.625m，2026 年預期虧損，卻以 HKD 108 億市值上市。
2. 收入和現金流依賴少數客戶及驗收節奏：2025 年最大客戶 48.1%，五大客戶 80.1%，國企銷售現金轉換周期 617 天。
3. 第二曲線尚未證明：通用五軸和碳纖維機床收入佔比仍低，不能證明公司已由航空航天項目制供應商轉型為廣泛五軸平台。

最可能的破發情景：暗盤平淡或小跌，投資者開始用 PS/PE 而非「商業航天第一股」故事定價；上市後資金要求對 2026 虧損、客戶集中和高估值給折讓，股價下跌 20%-30%。

情景分析

風險緩解因素

下行保護包括：綠鞋 15%、穩價期至 2026-06-14、基石佔發售股份 50.0%、現有股東一年內轉讓限制、港股稀缺題材。這些可以降低上市初期急跌概率，但不能創造估值安全邊際。若市場不願給稀缺溢價，綠鞋和基石只能減慢下跌，不一定阻止破發。

風險承受度匹配：保守型不適合；穩健型只適合觀察或一手；進取型可在暗盤強勢確認後短線參與。

【步驟七小結】

• 整體風險等級：中高風險
• Top 3 致命風險：估值過高、客戶集中/驗收慢、2026 預期虧損
• 破發機率：中等偏高（25-40% 上沿至 40-60% 下沿）
• 下行保護：中
• 適合投資者類型：進取短線型；不適合保守中線配置

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決策矩陣與策略輸出

綜合評分系統

評級：🟡 可選擇性參與（中性）。它不是爛股，但不是便宜貨；短線要靠認購與暗盤需求確認。

交易吸引力拆解

同級比較 sanity check：拓璞明顯比普通偏弱 IPO 好，因它有真技術、強基石、綠鞋和港股稀缺性；但它不足以升至 65-69 的偏正面區間，原因是估值太高且 2026 預期虧損，安全邊際不足。

認購策略

最終認購建議：現金一手 / 小注觀察，等待暗盤確認；不建議孖展重注。

暗盤策略

暗盤止賺位：升 8%-12% 可考慮止賺。
暗盤止損位：跌 3%-5% 應止損或放棄。

首日策略

首日關鍵觀察點：

• 成交是否集中在開市首小時被機構承接，而不是單純散戶炒作。
• A 股工業母機、機器人、高端裝備板塊是否同步強。
• 是否有關於國際配售、超購倍數、暗盤成交的正面確認。

中線持有評估

核心結論

一句話結論：拓璞數控是具稀缺性的航空航天五軸工業母機標的，但招股價已預支高增長，小注可選擇性參與，重注要等暗盤和認購數據確認。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 中國航空航天五軸數控機床市場第一，市佔率 10.0%。
2. 工業母機、國產替代、商業航天及港股稀缺性具備真實敘事。
3. 基石佔發售股份 50.0%，並設有 15% 綠鞋及穩價安排。

Top 3 風險警示：

1. 估值極高，2025 經調整 PE 約 384x，PS 約 16.4x。
2. 2026 年預期錄得淨虧損，上市後短期盈利錨失效。
3. 客戶集中、驗收周期長、國企回款慢，收入與現金流波動大。

附錄一：快速檢查清單

滿足項目：6 /。
結論：選擇性參與，但不是積極認購。