6871.HK
招股價
HKD 30.50
市值
HKD 74.71億
PE
17.8x
港股輕工業機器人首股，估值無折讓、發行結構偏弱，建議現金1手試水或放棄。
⚠️ 主要風險: 無基石+無綠鞋+ABCI獨家保薦三疊加，下行保護缺失
浙江翼菲智能科技股份有限公司 (6871.HK) — 港股 IPO 深度研究
上市日期：2026 年 5 月 18 日（星期一） | 招股價：每股 H 股 HKD 30.50（單一價，無區間） | 入場費：HKD 3,080.75（每手 100 股）
申請窗口：2026 年 5 月 8 日（星期五）09:00 至 5 月 13 日（星期三）12:00
招股市值：HKD 74.71 億 | 行業：工業機器人科技（18C 特專科技 / 輕工業應用場景）
報告總結
翼菲智能是中國輕工業應用場景工業機器人「國內第四」的本體 + 解決方案供應商，2025 年收入 RMB 3.87 億（3 年複合 38.8%），但仍未盈利（2025 年調整後虧損 RMB 0.87 億）。本次發售屬於港交所 18C 特專科技通道，最大結構性風險為「無基石投資者 + 無綠鞋機制」雙重缺失，香港公開發售僅 1,230,000 股（5%），上市後缺乏機構鎖定 + 穩價防線。
定價層面，IPO 招股 P/S 約 17.8 倍，遠高於 A 股工業機器人同業（4.5–6.1 倍），但低於最相關港股對標越疆機器人（2432.HK，P/S 約 28.3 倍，毛利率 46% 顯著優於翼菲 24.8%）。產業面友好：中國工業機器人 2025 年銷量 +13.6%，2026 年首兩月產量 +31.1%，政策支持力度史上最強；港股 IPO 2026 年 Q1 集資 1,104 億港元（全球第一）。但 2025 年 12 月上市的越疆有頂線保薦 + 基石承購，翼菲缺此兩項。
財務紅旗集中於應收賬款週轉天數 3 年內由 65 天倍增至 136 天、存貨持續高位（2025 年末 RMB 2.45 億），以及 2024 年流動資產淨值幾近清零後靠 E 輪注資解圍；管理層方面有公司秘書資格不符（已申請 3 年豁免）。
綜合評分：60 / 100，🟡 中性選擇性參與。建議現金 1 手試水或放棄；不建議孖展、不建議重倉。下行保護薄弱，破發機率 50–60%（中等至高），暗盤若跌穿 HKD 28.5 應立即止蝕。
身份識別與商業畫布
商業模式
一句話本質： 公司是賣「自家設計+自家造」的工業機器人 + 整合解決方案，給輕工業（消費電子、快消品、汽車零件、半導體）廠商上自動化生產線——本體佔 31.9%、解決方案佔 68.1%。
資產模式： 中度重資產製造商。自主研發 + 自有生產基地（普翼機器人產業園自 2021 年起運營），垂直整合本體（Bat 並聯／Camel AGV／Python SCARA／Mantis 六軸／Lobster 晶圓搬運）+ 控制器（Gorilla／Kingkong）+ 視覺系統。
收入模式： 一次性銷售為主，無訂閱／無 SaaS。直銷佔 2025 年收入 89.7%，經銷商 10.3%。
主營業務（2025）：
| 產品 | 收入 (RMB M) | 佔比 |
|---|---|---|
| 機器人解決方案 | 263.7 | 68.1% |
| 並聯機器人 (Bat) | 54.2 | 14.0% |
| 移動機器人 (Camel/AGV) | 40.3 | 10.4% |
| 多關節機器人 (SCARA/六軸/晶圓) | 21.3 | 5.5% |
| 控制器及視覺系統 | 1.9 | 0.5% |
| 其他（配件 / 售後） | 5.9 | 1.5% |
戰略轉型： 機器人本體佔比由 2023 年的 12.8% 提升至 2025 年的 31.9%，從整合商向「本體 + 解決方案」雙引擎演進，毛利率由 18.3% 升至 24.8% 後微跌。
客戶結構與集中度
| 年度 | 前五大客戶% | 最大單一客戶% | 直銷客戶數 | 經銷商數 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 60.7% | 40.3% | 158 | 12 |
| 2024 | 50.1% | 23.7% | 275 | 34 |
| 2025 | 46.8% | 19.7% | 507 | 74 |
集中度持續下降（正面），但 2025 年最大單一客戶仍佔近 1/。客戶類型 To B（消費電子、新能源汽車、快消品、半導體）；轉換成本中等（自研控制器 + 客製化方案有黏性，但中小客戶可換供應商）。直銷客戶留存率 2025 年達 115.2%（既有客戶擴大採購，正面）。
按行業細分（2025）：消費電子 42.0%、快消品 22.2%、汽車及新能源 15.4%、其他 12.4%、醫療 4.2%、半導體 3.8%。
供應商結構
| 年度 | 前五大供應商% | 最大單一供應商% |
|---|---|---|
| 2023 | 17.4% | 4.0% |
| 2024 | 17.9% | 4.5% |
| 2025 | 16.3% | 4.0% |
供應商高度分散（正面）。主要採購工業電腦、減速器、伺服電機、傳感器、機械零件，均無明顯卡脖子單點。
募集資金用途
招股淨額 HKD 6.729 億，分配如下：
| 用途 | 比例 | 金額 (HKD M) |
|---|---|---|
| 機器人技術研發 | 40.0% | 269.2 |
| 生產線及產能建設 / 優化 | 28.0% | 188.4 |
| 海外業務網絡拓展 | 12.0% | 80.7 |
| 供應鏈上下游投資 | 10.0% | 67.3 |
| 補充營運資金 | 10.0% | 67.3 |
信號：🟢 正面。 全部用於研發 / 擴張 / 海外，無套現、無還債。研發 40% 中含 10% 投向人工智能 / 具身智能（人形機器人）。財務可持續：計入 IPO 全部款項約 48.7 個月（至 2029 年 12 月）。
管理層與股權結構
創辦人張賽博士（42 歲）： 清華熱能工程學士、哥倫比亞機械工程碩士、清華先進製造工學博士（2024 年 12 月獲）；逾 17 年機械 / 智能製造 / 企業管理經驗；2023 年「泰山產業創新領軍人才」；2012 年起任董事，2014 年 5 月起任董事長，2016 年 3 月起任總裁。
核心管理層：
- 張子超（執行董事兼執行副總裁）
- 孫同亮（執行董事，控制器產品）
- 屠升平（副總經理兼總工程師，前 ABB 機器人中國區研發經理）
- 張忠法（AGV 與倉儲物流）
- 鄒磊（半導體事業部）
- 李祥明（人形機器人事業部，前優必選研發副總、美的 AI 總監）
控股結構： 張博士 + 紹興梓適 + 紹興宇章 + 紹興知秋 = 單一最大股東團體，上市前 25.07% / 上市後 22.55%；張博士直接持股上市後 10.05%。無同股不同權架構，一股一票。
治理瑕疵 ⚠️： 聯席公司秘書楊絮女士不具備上市規則第 3.28 條資格，已委任岑潔嬌女士協助 3 年並獲交易所豁免。
主要 PE/VC 股東（2026 年 1 月 13 日基準）： 寬帶誠柏 8.69%（領航資深獨立投資者）、上海峰瑞 6.44%、清控銀杏 5.15%（領航 SII）、常春藤 5.12%、Ivory One 2.16%、佳士機器人 2.56%、國科盈峰 1.23%、七匹狼集團 0.52%。領航 SII 合計持股 13.84%，符合 18C 指南要求。
【步驟一小結】
- 公司本質：賣自家設計 + 自家造的輕工業機器人 + 自動化解決方案
- 資產模式：中度重資產（垂直整合本體 + 控制器 + 視覺）
- 客戶集中度風險：中（最大客戶 19.7%，3 年下降）
- 資金用途訊號：🟢 正面（全部研發 / 擴張）
- 初步印象：值得深入
競爭格局與護城河
影子股映射
翼菲無 A 股 / 新三板 / 科創板上市，純港股 18C 全流通結構。 旗下無分拆掛牌實體，唯一關聯：A 股焊接機器人公司佳士科技（300185.SZ）持股 2.56%。最近似主題替代為拓斯達（300607.SZ，輕工業集成 + 機器人）。
直接同業對比表
A 股工業機器人同業（akshare 即時數據，2026-05-08）：
| 代號 | 公司 | 市值 (RMB 億) | 2025 收入 (RMB 億) | 毛利率 | PE (TTM) | P/S |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 002747.SZ | 埃斯頓 | 233.7 | 48.88 (+21.9%) | ~32% | ~519x | 4.78x |
| 300124.SZ | 匯川技術 | 2,029.5 | 451.05 (+21.8%) | 28.95% | 40.2x | 4.50x |
| 300607.SZ | 拓斯達 | 153.4 | 25.10 (-12.6%) | ~27% | ~207x | 6.11x |
| 300024.SZ | 機器人（新松） | 246.7 | 41.38 (2024) | ~28% | 虧損 | 5.96x |
港股機器人對標（futu 即時，2026-05-08）：
| 代號 | 公司 | 現價 (HKD) | 市值 (HKD 億) | IPO 後升幅 | 2025 收入 | 毛利率 | P/S |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2432.HK | 越疆 (協作機器人) | 34.28 | 150.82 | +82.3% | RMB 4.92 億 (+31.7%) | ~46% | 28.3x |
| 6871.HK | 翼菲（IPO 中） | 30.50 | 74.71 | (待定) | RMB 3.87 億 (+44.5%) | 24.8% | 17.8x |
行業地位
招股書按 2025 年收入計，公司為「中國輕工業應用場景工業機器人及解決方案供應商國內第四」。需注意該排名在「輕工業應用場景」這個垂直定義內成立；如以整體中國工業機器人市場計，前列由埃斯頓（國內第一）、發那科、庫卡、匯川等內外資巨頭把持，翼菲 RMB 3.87 億的收入規模僅相當於埃斯頓的 1/12.6、匯川的 1/。
CR3 / CR5（輕工業細分）：
- #1 埃斯頓 → #2 拓斯達 → #3 匯川 → #4 翼菲 → #5 新時達
整體市場：2025 年中國工業機器人銷量 33.4 萬台（同比 +13.6%），市場規模 RMB 673 億；輕工業機器人子市場 RMB 246 億（CAGR 2026–2030 預計 17.0%）。內資品牌市佔率 2025 年突破 54%，國產替代加速。
護城河評估
| 護城河類型 | 評分 (0-5) | 證據 |
|---|---|---|
| 品牌效應 | 2.0 | F&S 「輕工業第四」，知名度遠遜埃斯頓／匯川 |
| 成本優勢 | 2.5 | 毛利率 24.8% 略低於同業均值；垂直整合控制器 / 視覺有局部優勢 |
| 網絡效應 | 1.0 | 系統集成模式天生無網絡效應 |
| 轉換成本 | 3.0 | 自研控制器 + 客製化解決方案有黏性，但中小客戶低轉換成本 |
| 牌照／專利 | 3.0 | 286 項專利（39 項發明），但與埃斯頓（>1,000 項）、匯川（>5,000 項）差距明顯 |
| 規模效應 | 1.5 | 收入體量遠遜大廠，採購議價、研發攤銷劣勢 |
綜合護城河評級：🟡 窄小（2.2 / 5）。 屬「利基護城河」——靠輕工業垂直化定位 + 全品類覆蓋 + 自研控制器組合，並非可抵禦大廠進攻的真正壁壘。一旦埃斯頓 / 匯川加碼輕工業投入，翼菲空間將遭壓縮。
差異化定位
人無我有： 港股唯一「輕工業全品類本體 + 解決方案」純粹標的；晶圓搬運（Lobster 系列）切入半導體輕工業細分；2025 年新設人形機器人事業部，搭題材熱度。
主要劣勢：
- 規模懸殊（埃斯頓 12.6 倍、匯川 116 倍）
- 持續淨虧損（3 年累計 RMB 3.35 億）
- 應收賬款天數惡化（2023 65 天 → 2025 136 天）
- 系統集成依賴現場部署，難以 SaaS 化複製
【步驟二小結】
- 影子股：無 A 股；最相似港股對標：越疆機器人（2432.HK）
- 行業排名：輕工業應用場景國內第四
- 護城河評級：🟡 窄小
- 競爭優勢：輕工業全品類 + 自研控制器
- 競爭劣勢：規模偏小 + 系統集成低複製性
財務體檢與紅旗掃描
三年財務數據（單位：人民幣千元）
| 指標 | 2023 | 2024 | 2025 | 趨勢 |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 201,170 | 268,009 | 387,359 | ↑ CAGR 38.8% |
| 毛利 | 36,868 | 71,018 | 96,199 | ↑ |
| 毛利率 | 18.3% | 26.5% | 24.8% | 先升後微跌 |
| 研發開支 | 33,143 | 38,657 | 70,792 | ↑↑ |
| 研發 / 收入% | 16.5% | 14.4% | 18.3% | 重投入 |
| 銷售營銷開支 | 31,220 | 53,149 | 60,422 | ↑ |
| 行政開支 | 25,791 | 38,814 | 85,287 | ↑↑（含上市費） |
| 年內虧損 | (110,606) | (71,495) | (152,941) | 改善後再惡化 |
| 經調整虧損（非 IFRS） | (105,824) | (52,325) | (86,637) | 改善後再惡化 |
| 經營活動現金淨流出 | (86,749) | (69,582) | (182,517) | 急速惡化 |
2025 年虧損擴大至 RMB 1.529 億的主因：上市費用 RMB 16.6 M（一次性）+ 股份基礎付款 RMB 49.7 M（非現金）+ 研發開支增加 RMB 32.1 M（人形機器人團隊成立）。
資產負債結構（單位：人民幣千元）
| 指標 | 2023 | 2024 | 2025 | 趨勢 |
|---|---|---|---|---|
| 流動資產 | 243,011 | 341,904 | 524,777 | ↑ |
| — 存貨 | 120,578 | 139,486 | 244,691 | ↑↑ 🔴 |
| — 貿易應收款項 | 52,293 | 138,353 | 179,286 | ↑↑↑ 🔴 |
| — 現金及等價物 | 19,092 | 22,895 | 51,121 | E 輪注資 |
| 總資產 | 314,258 | 397,861 | 630,552 | ↑ |
| 總負債 | 215,846 | 351,774 | 453,311 | ↑ |
| 計息銀行借款 | 45,905 | 134,795 | 159,726 | ↑ |
| 流動資產淨值 | 47,806 | 53 | 172,335 | 2024 幾近清零 🔴 |
| 資產淨值 | 98,412 | 46,087 | 177,241 | 由 E 輪救急 |
週轉效率（紅旗區）
| 指標 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 存貨週轉天數 | 297 | 241 | 241 |
| 應收賬款週轉天數 | 65 | 120 | 136 🔴 |
| 應付賬款週轉天數 | 76 | 145 | 190 |
| 現金轉換週期 | 286 | 216 | 187 |
紅旗清單
🔴 高嚴重度
- 無基石 + 無綠鞋雙重缺失 — 上市後無機構承購背書、無穩價機制；招股書全文搜索「基石」、「Cornerstone」、「綠鞋」、「超額配股」、「穩定價格」、「Over-allotment」、「stabiliz」均零命中。
- 應收賬款週轉天數 3 年翻倍（65 → 120 → 136 天）；2025 年末應收餘額佔收入 46.3%。部分解決方案款項要待 1–3 年保修期後才結清，屬結構性問題。
- 2025 年虧損再度擴大 —— 經調整虧損 RMB 0.87 億，相對 2024 年的 RMB 0.52 億反彈 +66%。
- 2024 年流動資產淨值跌至 RMB 53 千元 —— 幾近清零，若無 2025 年 E 輪注資，流動性將破裂。
🟡 中度
- 存貨週轉天數 241 天偏高 —— 2025 年末存貨 RMB 2.45 億佔總資產 38.8%；2023 年存貨減值高達 RMB 5,800 萬。
- 社保 / 公積金欠繳 —— 2025 年仍欠 RMB 940 萬 / RMB 110 萬，雖年年改善仍存合規尾部。
- 創辦人為全部銀行貸款提供個人擔保 —— 上市後 6 個月內解除，過渡期信用綁定。
- 股權激勵公允價值區間 RMB 0.16–24.67/份（154 倍差距），計量假設前後差異大。
🟢 抵消因素
- 客戶集中度持續改善
- 供應商高度分散
- 直銷客戶 2025 年留存率 115.2%
- 海外毛利率 36.7% 顯著高於整體
- 募資全部用於擴張 / 研發
【步驟三小結】
- 整體財務健康度：🟡 中等偏弱（持續虧損 + 應收激增為主）
- 紅旗數量：高嚴重度 4 項，中度 4 項
- 最致命紅旗：應收賬款天數翻倍 + 無基石無綠鞋
估值與安全邊際
招股估值錨
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| 上市後總股本 | 244,953,968 股 |
| 招股市值（HKD 30.50 × 全部股本） | HKD 74.71 億 |
| 等值人民幣（HKD/RMB ≈ 0.9） | RMB ~67 億 |
| IPO 招股 P/S（HKD 市值 / 換算 HKD 收入） | 17.8 倍 |
| IPO 招股 P/B | ~38.9 倍 |
| IPO 招股 PE | N/A（虧損） |
估值對比
A 股工業機器人成熟同業 P/S 範圍：4.5–6.1 倍（埃斯頓 4.78、匯川 4.50、拓斯達 6.11、新松 5.96）
港股虧損機器人對標：越疆 2432.HK P/S 28.3 倍（毛利率 46% 顯著優於翼菲 24.8%；上市後升幅 +82%）
翼菲 17.8 倍 P/S 處於兩個估值錨之間：
- 較 A 股大廠溢價約 3 倍——靠「18C 稀缺溢價 + 人形題材搭車 + 半導體晶圓搬運國產替代」三重敘事
- 較越疆折讓 59%——但越疆規模、毛利率、IPO 後熱度均優
Pre-IPO 估值軌跡（投後）
| 輪次 | 時間 | 估值（RMB 億） | vs IPO 市值（RMB ~67 億） |
|---|---|---|---|
| 天使 | 2014 | 0.20 | — |
| Pro-A → A3 | 2015–17 | 0.75 → 1.31 | — |
| B → B+ | 2017–19 | 3.00 → 5.55 | — |
| B++ → C | 2020 | 6.66 → 11.30 | — |
| D | 2021–22 | 19.00 | 上市較 D 輪 +254%（年化 +37%） |
| E | 2025-04 | 21.40 | 上市較 E 輪 +213% |
| Pre-IPO | 2025-05 | 36.04 | 上市較 Pre-IPO +85% |
E 輪每股成本 RMB 10.00（較招股價 RMB 26.65 折讓 71.3%），Pre-IPO 每股 RMB 16.36（折讓 53.0%）。2025 年合計注資 RMB 2.344 億。Pre-IPO 投資者 12 個月禁售期到期日約 2027 年 5 月。
安全邊際分析
正向情景（公允錨 P/S 15–18 倍）： 對應市值 RMB 58–70 億，每股 HKD 26.4–31.8。即招股價基本對應「中性公允」區間，幾乎無折讓。
保守情景（公允錨 P/S 10–12 倍）： 對應市值 RMB 39–46 億，每股 HKD 17.7–21.0。對應招股價跌幅 31–42%。
樂觀情景（敘事完全成立，向越疆 P/S 25 倍靠攏）： 對應市值 RMB 97 億，每股 HKD 44.0。即招股價有 44% 上行空間。
中性結論：🟡 估值偏緊，幾乎無安全邊際。 中位公允錨 12–15 倍 P/S 對應 HKD 21–26，即招股價內含約 15–30% 下行風險。
【步驟五小結】
- 估值評級：🟡 中性偏緊
- 安全邊際：不足
- 公允估值區間：HKD 21–32（中位 26–28）
- 對招股價的隱含期望：題材敘事 + 認購熱度需要齊備才能撐住
發行結構與基石分析
發行結構速覽
| 項目 | 數量 / 比例 |
|---|---|
| 全球發售股份 | 24,600,000 股 H 股 |
| 香港公開發售 | 1,230,000 股（5%） |
| 國際發售 | 23,370,000 股（95%） |
| 上市後總股本 | 244,953,968 股（全 H 股） |
| 公眾持股比例 | 20.08% |
| 新發 H 股佔擴大股本 | 10.04% |
| 全流通 H 股（轉換自未上市股份） | 220,353,968 股（89.96%） |
| 每手 | 100 股 |
| 入場費 | HKD 3,080.75 |
基石投資者：確認無
招股書全文檢索「基石」、「Cornerstone」、「cornerstone」均零命中。這是本次 IPO 最大結構性風險。 原因可能包括：機構對招股價有保留、公司未積極邀約、18C 早期項目流動性要求使機構難以鎖倉 12 個月。對比近期同類：越疆（2432）9.25 倍超購 + 有基石 + 國泰君安頂線保薦 + 首日 +0.74%；翼菲三項皆缺。
綠鞋機制：確認無
招股書全文搜索「綠鞋」、「超額配股權」、「穩定價格」、「Over-allotment Option」、「stabilizing manager」均零命中。即首日若破發，承銷商無義務、亦無對應額度入市護盤。對比黑芝麻智能（2533）首日 -27% 至 -32%，雖有 15% 綠鞋仍救市無力；翼菲零護盤機制風險更高。
強制回撥安排（18C 修改階梯）
| 超購倍數 | 香港公開發售股數 | 佔全球發售% |
|---|---|---|
| 初始 | 1,230,000 | 5% |
| 10 倍以上 < 50 倍 | 2,460,000 | 10% |
| 50 倍或以上 | 4,920,000 | 20% |
對比標準非 18C IPO 最高 50% 回撥，18C 回撥上限僅 20%，香港散戶獲配率被結構性壓低。
保薦人架構
- 獨家保薦人 + 保薦人兼整體協調人：農銀國際融資有限公司（ABCI）
- 整體協調人： 農銀國際 + 中信里昂證券 + 平安證券（香港）
保薦人風險信號： ABCI 屬二線中資保薦行（2025 年保薦 7 宗約排名第 4–5）；最具警示的近期先例為其聯席保薦的如祺出行（9680.HK，2024 年 7 月）首日 -14%、半年累跌逾 70%。一線保薦行（中金 / 摩根士丹利 / 高盛 / 摩根大通）能動用更廣機構網絡、能找到更深基石承購；ABCI 獨家保薦下，國配 book quality 與後市流動性均較難判斷。
承銷佣金： 固定 3% + 酌情 1.5%（最大 4.5%）。
【步驟六小結】
- 發行結構整體：🔴 偏弱
- 下行保護：🔴 弱（無基石 + 無綠鞋 + ABCI 獨家）
- 短線供需：⚠️ 雙刃劍（公開發售 5% 籌碼極稀，可暴漲亦可暴跌）
- 鎖貨／籌碼集中度：高（全流通 H 股 89.96%，但 Pre-IPO 投資者 + 控股股東有 12 個月禁售）
市場情緒與時機
行業週期：復甦加速期（友好）
- 中國工業機器人 2025 年銷量 33.4 萬台（+13.6%），2026 首兩月產量 +31.1%
- 內資品牌市佔率 2025 年突破 54%（國產替代加速）
- 中國工業機器人市場 2026–2030 CAGR 17.2%（F&S）；輕工業子市場 CAGR 17.0%
政策環境：歷史最強（友好）
- 「十四五」機器人產業發展規劃 + 「機器人 +」應用行動方案
- 中央經濟工作會議 2024 明確人形機器人為戰略新興產業
- 「新質生產力」核心支柱
- 浙江省地方補貼支持
18C 上市股近期表現（情緒對標）
| 公司 | 上市日 | 招股價 | 首日 | 至今表現 | 保薦人 |
|---|---|---|---|---|---|
| 晶泰控股 (2228) | 2024-06 | HKD 5.28 | +9.85% (4 天後破發) | +72% | 中資銀團 |
| 黑芝麻智能 (2533) | 2024-08 | HKD 28.00 | -27% 至 -32% | -35% | — |
| 越疆機器人 (2432) | 2024-12 | HKD 18.80 | +0.74% | +82% | 國泰君安 |
| 速騰聚創 (2498) | 2024-01 | HKD 43.00 | 持平 | -23% | 摩根大通 |
| 如祺出行 (9680) | 2024-07 | HKD 35.00 | -14% | -70%（半年） | ABCI 聯席 |
整體首日破發率約 50%（首批 2024 年偏差，2025 年改善）。ABCI 聯席保薦的如祺出行首日即破發、半年大幅縮水，是對翼菲最直接的負面參考。
港股 IPO 市場 2026 H1（友好）
| 指標 | 2025 全年 | 2026 Q1 |
|---|---|---|
| 上市宗數 | 119 | 40 |
| 集資額（HKD 億） | 2,858 | 1,104 |
| 18C 集資額（HKD 億） | — | 195（佔總 18%） |
港股 IPO 市場 2026 Q1 全球第一，集資額是 2025 年同期六倍。整體情緒正面。
「人形機器人」題材熱度判斷
翼菲 2025 年成立人形機器人事業部、推出全身控制系統 + Sim2Real，但人形機器人尚無商業化收入。屬「貼題材」而非「真題材」。市場精明資金將翼菲歸類為「借人形機器人講故事的輕工業機器人股」，題材溢價空間有限。對比真題材：宇樹（科創板申請受理，估值 RMB 120 億）、智元（傳 2026 Q3 赴港，目標估值 HKD 400–500 億）。若智元 Q3 赴港，將直接分流市場資金。
同期上市分流
樂動機器人（1236.HK）2026-05-11 上市（激光雷達感知機器人，先翼菲一週），同賽道短期搶資金。
稀缺性
港股「純輕工業機器人本體 + 解決方案」標的稀缺性確實存在。越疆是協作機器人，定位有別；微創機器人（2252）為手術機器人，賽道完全不同。翼菲在輕工業 / 半導體 / 倉儲物流組合上具差異化定位，南下資金潛力中性偏正面（小市值 ~75 億入港股通需等待 6–12 個月）。
【步驟六小結】
- 行業週期：🟢 友好
- 政策環境：🟢 歷史最強
- HK IPO 整體情緒：🟢 全球第一
- 18C 板塊近期：🟡 改善但破發記憶未散
- 人形機器人題材熱度：🟡 高但翼菲屬貼題材
- 稀缺性：🟢 確實存在
- 綜合發行窗口：🟡 友好（有條件）
風險評估
Top 致命風險
- 無基石 + 無綠鞋 + ABCI 獨家保薦三疊加 —— 結構性下行保護缺失；如祺出行先例顯示同類組合首日破發 + 半年崩盤。
- 應收賬款品質問題 —— 3 年內天數翻倍至 136 天，2025 年餘額佔收入 46.3%。若下游客戶資金鏈出現問題，呆壞賬可一次性侵蝕已縮窄的虧損。
- Pre-IPO 賣壓潛伏 —— 220,353,968 股全流通 H 股（89.96%），雖控股股東 + 主要 PE/VC 有 12 個月禁售，2027 年 5 月起禁售期到期賣壓巨大。
- 持續虧損且 2025 年再惡化 —— 經調整虧損 RMB 0.87 億，較 2024 年反彈 +66%；研發開支大增（人形機器人團隊）但無短期業績產出。
- 估值溢價依賴敘事 —— P/S 17.8 倍對 A 股同業溢價 3 倍，依賴「18C 稀缺 + 人形 + 半導體」三重敘事；任一敘事失效將觸發估值重估。
風險緩解因素
- 募資全部用於擴張 / 研發，無套現訊號（正面）
- 客戶集中度持續改善（正面）
- 越疆（2432）+82% 為機器人 18C 股提供正面參考（部分正面）
- 公眾發售僅 5% 籌碼極稀，認購倍數高時可短線 squeeze 上行（中性）
- 浙江省地方補貼 + 政策面歷史最強（友好背景）
下行保護機制
- 綠鞋機制：🔴 無
- 估值安全墊：🟡 不足（中位公允 HKD 21–28）
- 基石鎖定：🔴 無
風險承受度匹配
| 投資者類型 | 適合 / 不適合 |
|---|---|
| 保守型 | 🔴 不適合 |
| 穩健型 | 🟡 不建議重倉 |
| 進取型 | 🟢 可現金 1 手或小額孖展試水 |
【步驟七小結】
- 整體風險等級：中高風險
- Top 3 致命風險：(1) 無基石無綠鞋雙重缺失；(2) 應收賬款品質與虧損惡化；(3) Pre-IPO 賣壓 + 估值依賴敘事
- 破發機率：中等至高（55–60%）
- 下行保護：弱
- 適合投資者：進取型短線打新者（小注）
決策矩陣與策略輸出
Part A：綜合評分
| 評估維度 | 權重 | 評分 (0-100) | 加權分 | 評分依據 |
|---|---|---|---|---|
| 基本面質量 | 25% | 55 | 13.75 | 業務模式清晰；護城河窄小；持續虧損；應收紅旗 |
| 成長性 | 15% | 70 | 10.50 | 收入 CAGR 38.8% 領先同業；行業週期友好 |
| 估值吸引力 | 25% | 50 | 12.50 | P/S 17.8x 處於 A 股大廠 + 越疆中間；安全邊際不足 |
| 發行結構 | 15% | 35 | 5.25 | 無基石 + 無綠鞋 + ABCI 獨家三大缺口 |
| 市場情緒 | 10% | 70 | 7.00 | HK IPO 2026 Q1 全球第一；越疆先例正面 |
| 稀缺性 | 10% | 70 | 7.00 | 港股輕工業機器人純粹標的稀缺 |
| 綜合總分 | 100% | — | 56.0 | — |
評分等級：🟡 55–69 區間 → 中性／偏弱選擇性參與
交易吸引力拆解
| 維度 | 評估 | 說明 |
|---|---|---|
| 公司質素 | 普通 | 收入增長強勁但持續虧損；護城河窄小 |
| IPO 交易吸引力 | 偏弱至中性 | 估值無折讓、發行結構缺基石 / 綠鞋；唯公開發售 5% 籌碼稀 |
| 下行保護 | 弱 | 三大保護機制全部缺位 |
| 上行觸發條件 | (1) 認購倍數 ≥ 30 倍；(2) 暗盤升 ≥ 5%；(3) 越疆 / 樂動同期表現強 | |
| 降級觸發條件 | (1) 認購不足 10 倍；(2) 暗盤平／跌；(3) 樂動（1236）首日破發；(4) 智元宣布 Q3 確定赴港 |
最終評分：60 / 100（進入 60–64 中性選擇性參與）
Part B：實戰操作策略
1. 認購策略
| 策略選項 | 建議 | 理由 |
|---|---|---|
| 全力孖展 (All-in Margin) | ✗ | 下行保護薄弱，槓桿放大破發損失 |
| 現金頂格 | ✗ | 流通量低 + 估值無折讓，頂格性價比差 |
| 甲組尾 | ✗ | 公開僅 1.23M 股，回撥前甲組獲配少 |
| 乙組頭 | ✗ | 同上，且乙組成本高 |
| 現金 1 手 | ✓ | 試水成本低（HKD 3,081），有上行情景時收益 OK |
| 放棄認購 | ✓ | 保守 / 穩健投資者首選 |
| 堅決迴避 | ✗ | 並非明顯爛股，僅評估價值偏弱 |
最終認購建議： 推薦策略：現金 1 手或放棄認購（非進取型應放棄）
理由： 估值無安全墊 + 三大發行結構缺口；越疆先例雖正面，但越疆有基石 + 國泰君安保薦兩項翼菲皆無。題材熱度與認購倍數需在 5 月 13 日截止前同時達到「20 倍超購 + 暗盤升 5%+」雙重條件，才適合加大注碼。
2. 暗盤策略
| 暗盤情景 | 操作建議 | 目標 / 止損位 |
|---|---|---|
| 暗盤升 >10% (>HKD 33.55) | 賣出鎖定 | 止盈 |
| 暗盤升 5–10% (HKD 32.0–33.5) | 賣出（短線資金）／ 持有（中線） | 短線止盈 |
| 暗盤平盤 (HKD 30.5 ±2%) | 持有觀察首日開盤 | — |
| 暗盤跌 0–5% (HKD 29.0–30.5) | 持有但首日嚴控止蝕 | 首日 -5% 止蝕 |
| 暗盤跌 > 5% (< HKD 28.5) | 首日開盤即賣出 | 止損 HKD 28.5 |
暗盤止賺位：升 8% 考慮全部止賺 暗盤止損位：跌 5%（HKD 28.5）止蝕，無基石無綠鞋下跌幅難收回
3. 首日策略
| 開盤情景 | 操作建議 | 備註 |
|---|---|---|
| 高開 >10% | 立即止盈 | 流通籌碼少，沖高後易回吐 |
| 高開 5–10% | 短線止盈一半，餘下放至日內最高 | 觀察成交量 |
| 平開 | 持有；首小時無突破則減倉 | — |
| 低開 0–5% | 嚴控止蝕，HKD 28.5 不破不操作 | — |
| 低開 >5%（破發） | 無條件止蝕 | 無綠鞋無護盤，可能持續下挫 |
首日關鍵觀察點：
- 開盤後 30 分鐘成交量（流通量低，量能會否快速放大）
- 樂動機器人（1236）5 月 11 日首日表現（同板塊情緒風向標）
- A 股埃斯頓 / 拓斯達當日表現
4. 中線持有評估
| 評估項目 | 結論 |
|---|---|
| 值得中線持有（3–6 個月）？ | 否（無基石 + 估值無折讓 + Pre-IPO 賣壓） |
| 中線目標價 | HKD 28（公允中位偏低） |
| 中線止損價 | HKD 24（看空 P/S 12 倍下限） |
| 適合長期配置？ | 否（除非業績明顯反轉 + 估值重估） |
Part C：核心結論
一句話結論： 翼菲是基本面尚可、敘事勉強撐住但發行結構偏弱的 18C 工業機器人 IPO，估值幾乎無安全邊際，破發風險中高；建議現金 1 手試水或放棄，避免重倉與孖展。
紅綠燈評級：
| 維度 | 評級 |
|---|---|
| 基本面 | 🟡 |
| 估值 | 🟡 |
| 情緒 / 時機 | 🟡 |
Top 3 買入理由：
- 港股輕工業機器人純粹標的稀缺，越疆 +82% 提供正面參考
- 中國工業機器人行業 2025–2026 復甦加速 + 政策面史上最強
- 公開發售僅 5% 籌碼極稀，認購熱烈時短線可 squeeze 上行
Top 3 風險警示：
- 無基石 + 無綠鞋 + ABCI 獨家保薦三疊加，下行保護結構性缺失
- 應收賬款週轉天數 3 年翻倍至 136 天，收入品質存疑
- P/S 17.8 倍 vs A 股大廠 4.5–6 倍溢價依賴敘事，安全邊際不足
附錄一：快速檢查清單
| 檢查項目 | 狀態 |
|---|---|
| ☐ 商業模式清晰易懂？ | ✅ |
| ☐ 有明確的護城河？ | 🟡（窄小） |
| ☐ 財務無重大紅旗？ | ❌（應收激增、虧損惡化） |
| ☐ 行業處於有利週期？ | ✅ |
| ☐ 估值有足夠安全邊際 (>15%)？ | ❌ |
| ☐ 保薦人勝率 >50%？ | ❌（ABCI 二線；如祺先例 -70%） |
| ☐ 基石陣容強勁 (佔比 >30%)？ | ❌（無基石） |
| ☐ 有綠鞋機制？ | ❌ |
| ☐ 市場情緒非極端恐懼？ | ✅ |
| ☐ 無致命的做空邏輯？ | 🟡（多項紅旗但非致命） |
滿足項目：4 / 10 → 🟡 部分滿足，需嚴格交易紀律
注：清單僅 4 項通過，按機械評分傾向「建議迴避」；但考慮到行業週期友好 + 越疆正面先例 + 公眾流通極低三項可形成短線 squeeze 條件，最終評為「中性選擇性參與（小注或放棄）」而非「建議迴避」。