歡創科技（6802.HK）港股新股認購分析報告

關鍵數據：招股價 HKD 58.85（固定價）｜上市日 2026-09-30｜認購截止 2026-09-25 12:00｜每手 100 股｜入場費 HKD 5,944.35｜招股市值 HKD 56.8 億｜綜合評分 56/100

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身份識別與商業畫布

深圳市歡創科技股份有限公司（Camsense）是掃地機器人空間感知零部件的專業供應商，主要向掃地機器人整機品牌與其指定代工廠出售激光雷達及傳感器模組。公司總部位於深圳市龍華區，生產基地分佈於坪山、惠州，並於青島、中山設有新增設施。

三條產品線

收入結構正快速由單一產品轉向三線並行：三角測距佔收入比重由 2023 年的 98.3% 降至 2025 年的 65.7%，2026 年第一季進一步降至 47.1%。dTOF 與線激光傳感器的合計收入由 2024 年的人民幣 23.5 百萬元升至 2025 年的人民幣 198.8 百萬元。

商業模式的本質：這是一門面向企業客戶的精密製造生意，而非技術授權或平台生意。客戶是石頭科技、科沃斯一級的整機品牌，議價天平明顯傾向下游——公司在招股章程中自承，其平均售價下降的原因之一是「因應市場競爭（包括來自客戶自研產品的競爭）而主動調整定價」。

市場地位：按 2025 年收入計，公司在中國掃地機器人空間感知供應商中排名第一，市佔約 20.0%（收入約人民幣 610 百萬元），第二名競爭對手約人民幣 439 百萬元、市佔 14.4%，行業前五名合計市佔僅約 63.1%。但若把分母放大到全球空間感知市場（2025 年規模人民幣 526 億元），公司市佔僅約 1.2%。兩個數字都是招股章程口徑，讀者須留意分母差異極大。

知識產權：截至最後可行日期擁有 172 項已核准專利，其中 58 項為發明專利，另有 16 項海外已核准專利及 30 項在申請中。具備自研空間數據處理芯片能力。

募資用途：全球發售所得款項淨額約 HKD 615.4 百萬元，約 65% 用於研發、25% 用於產能擴充、10% 用於營運資金。

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競爭格局與護城河

招股章程競爭對手身份還原

招股章程以「競爭對手 A/B/C/D」匿名列示，依成立年份、上市地位、總部與產品線交叉比對，可高置信度還原如下：

同業與對標公司估值

港股（截至 2026-09-21 收市）

A 股（截至 2026-09-21 收市，總市值已用股數交叉驗證）

護城河評分卡

議價力的關鍵證據：三角測距激光雷達平均售價由 2023 年每件人民幣 68.6 元跌至 2025 年的 43.3 元，三年累計下跌 36.9%，2026 年第一季進一步跌至 40.4 元。出貨量同期增長近一倍，卻無法阻止單價腰斬式下滑。這說明規模效應被下游以降價形式全數收走。

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財務體檢與紅旗掃描

三年及最近一季核心財務

收入三年複合年增長率 35.9%，2026 年第一季按年增 48.7%，增速確實在加快。

紅旗清單

🔴 紅旗一：扣除政府補助後 2025 年仍為虧損

2025 年帳面純利人民幣 2.2 百萬元，同年政府補助（含增值稅退稅）為人民幣 4.765 百萬元，是帳面淨利的 2.17 倍。以稅前粗略口徑核算，扣除補助後 2025 年實為虧損約人民幣 2.6 百萬元。公司「首次年度盈利」這一里程碑，在剔除政府補助後並不成立。

🔴 紅旗二：經營現金流連續四期淨流出，與帳面轉盈背離

2023 年至 2026 年第一季四期累計經營活動現金淨流出人民幣 89.1 百萬元。即使 2025 年帳面轉盈，經營現金流仍流出人民幣 9.0 百萬元。利潤與現金流的持續背離，通常指向應收款項或存貨堆積。

🔴 紅旗三：貿易應收款項膨脹速度是收入的 2.8 倍

貿易應收款項及應收票據由 2023 年末的人民幣 74.4 百萬元增至 2026 年 3 月底的人民幣 248.3 百萬元，增幅 233.7%；同期收入僅增 84.7%。週轉天數由 75 天延長至 100 天，招股章程說明原因是「向若干主要客戶授予更長的信貸期」——這是議價力弱化的直接量化證據。五大客戶更佔 2026 年 3 月底貿易應收款項的 87%。

🔴 紅旗四：品牌層面客戶集中度持續惡化至 94%

表面上五大客戶集中度在下降，但計入透過品牌指定第三方代工廠的間接銷售後，前五大品牌客戶佔比反而連年攀升至 94%。商業命脈幾乎完全繫於五個下游品牌的採購決策。

🟡 紅旗五：上市前四個月銀行借款激增 3.91 倍

計息銀行借款由 2025 年末的人民幣 10.0 百萬元增至 2026 年 7 月 31 日的人民幣 49.1 百萬元，同期已承諾未動用銀行融資僅餘人民幣 0.9 百萬元。結合連續淨流出的經營現金流，顯示上市前流動性明顯緊張，公司對本次募資的依賴度高。

🟡 紅旗六：客戶自研是既成事實而非潛在威脅

招股章程明確披露「我們的若干客戶已開發或可能繼續開發其自有激光雷達產品」，並將此列為主動降價的原因之一。管理層的辯護是自研產品「通常用於差異化型號，主流大批量產品仍依賴外部供應商」——這等於承認自研已在蠶食部分產品線，公司只能守住大批量這一道防線。

🟡 紅旗七：坪山基地產能利用率驟降

2026 年第一季坪山生產基地利用率 61.7%，較 2025 年的 85.0% 大幅回落；同期惠州基地為 95.2%。產能在兩個基地之間的分配可能正在調整，但坪山的閒置產能會拖累單位成本。

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行業週期與宏觀敘事

週期位置：成熟品類的政策驅動加速期

招股章程引用的長期數據顯示，全球智能設備出貨量 2020 至 2025 年複合年增長率僅 5.1%，預測 2025 至 2030 年升至 7.3%。這是一個成熟品類的增速曲線。2025 年行業出貨增速達 17% 至 23%，明顯高於長期趨勢線，主要由中國以舊換新補貼與換機潮拉動——山東、合肥等地自 2026 年年中起把掃地機器人納入補貼，個人消費者可享售價 15% 補貼、單件上限人民幣 1,500 元。補貼本身具政策周期性，2025 年第三季已出現過波動，不宜線性外推。

競爭格局仍在洗牌：大疆於 2025 年 8 月跨界進入掃地機器人賽道，首月銷量破萬、第三季國內出貨已排名第六；原行業開創者 iRobot 於 2025 年 12 月申請破產保護，由中國代工廠接管。新進入者仍能快速搶佔份額，說明這不是格局固化的壟斷市場。

上游零部件的結構性天花板

空間感知市場本身的增速遠好於整機：全球掃地機器人空間感知市場規模由 2025 年的人民幣 31 億元預計增至 2030 年的人民幣 91 億元，複合年增長率 24.3%。但市場擴張並不自動轉化為供應商利潤——公司核心產品毛利率在出貨量翻倍、規模效應充分釋放的最佳情形下，天花板仍落在 18% 至 20% 區間，2025 年整體淨利率僅 0.4%。

以「規模型精密製造供應商」而非「稀缺技術護城河公司」的框架審視本次發行，是更貼近事實的估值起點。

第二曲線的兌現時間表

截至最後可行日期，公司尚未收到割草機器人、泳池清潔機器人或人形機器人的任何量產訂單，僅接獲兩家泳池清潔機器人品牌及一家割草機器人客戶的無約束力意向。招股章程披露的時間表為：泳池清潔機器人激光雷達計劃 2027 年底前推出、割草機器人激光雷達計劃 2028 年上半年推出；水下 SPAD 方案雖預期 2026 年第四季開始商業化，但首季合計產量僅約 6,000 台，佔現有產能不足 1%。

對照之下，同業速騰聚創的激光雷達已規模化應用於割草機器人並與品牌方聯合展出。行業層面的需求增長真實存在（全球割草機器人 2025 年出貨 199.2 萬台、按年增 63.8%），但公司處於明顯的時間差劣勢。第二曲線應視為估值敘事的加分項，而非未來一至兩年的收入保障。

關稅風險

公司自身海外直銷佔比極低（2025 年人民幣 6.9 百萬元、佔收入 1.1%，且銷往台灣及越南而非美國），海外採購佔銷售成本 0.2% 至 1.0%，產品設計及製造未使用美國原產技術，直接制裁風險低。但招股章程同時承認，客戶大量終端產品銷往美國，若加徵關稅導致終端需求萎縮或客戶把成本轉嫁供應商，公司將透過訂單量與二次議價間接承壓。這是傳導性風險而非直接暴露。

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發行結構與估值分析

發行條款

下行保護機制

• 🟢 超額配股權（綠鞋）：最多 1,738,300 股額外 H 股，佔初步發售 15.0%，可於上市日起至認購截止後 30 日內行使。
• 🟢 穩定價格操作人：中國國際金融香港證券，可於上市後有限期內進行穩價操作（無強制責任，須於認購截止後 30 天內結束）。
• 🔴 無強制回撥（機制 B）：招股章程明確「毋須強制建立回補或重新分配機制」。整體協調人可酌情最多將 579,400 股由國際發售重分配至公開發售，使公開發售最多增至 1,738,300 股（佔全球發售 15.0%），但這是酌情而非強制。即使公開發售獲大幅超額認購，中籤率的改善空間也受限於此上限。

基石投資者

🔴 基石陣容的兩個問題：其一，規模偏輕，僅佔發售股份 16.13%、佔上市後股本 1.94%，遠低於快速檢查清單「基石佔比 >30%」的門檻。其二，兩名基石全部為公司供應商的關連方，佔基石總額 100%，無任何主權基金、長線資產管理公司等獨立財務機構參與。這類認購更可能反映供應鏈關係的維繫，而非對估值的獨立財務判斷，其「信心背書」的含金量應打折扣。

禁售安排

• 基石投資者：自上市日起六個月。
• 現有股東（含首次公開發售前投資者）：依中國法律及法規，上市日後 12 個月內不得出售。屬單一到期日而非階梯式分批解禁，2027 年 9 月底將形成集中解禁時點。

各輪首次公開發售前投資者的成本與發售價折讓：

發售價折算人民幣為每股 50.84 元。招股章程自述，按發售價計算，緊接全球發售前的估值較 D 輪投後估值上升約 42.1%，而 D 輪距發售僅約 12 個月。早輪次投資者持有 74.5% 的帳面收益，解禁後的套現動機客觀存在。

估值

（換算匯率採招股章程口徑：人民幣 0.86384 元兌 1.00 港元）

估值判讀：靜態 PE 2,231 倍是一個無意義的數字，這本身即說明定價完全無法用當前盈利能力支撐。即便用最寬鬆的年化口徑，158 倍 PE 仍是石頭科技 PE(TTM) 18.4 倍的 8.6 倍，而石頭科技是已盈利、市值人民幣 308 億元的整機龍頭。PS 6.27 倍（年化）在絕對水平上不算誇張，但分母背後是 0.4% 的年度淨利率——這是用收入倍數包裝一門幾乎不賺錢的生意。一旦收入增速放緩或毛利率改善停滯，PS 倍數會被迅速重新定價。

沒有 A 股可資對照：本公司無 A 股上市主體，不存在 A/H 折讓這一估值安全墊。

🟡 貨源結構是本次發行最實質的正面因素：集資額僅 HKD 682.0 百萬，扣除基石鎖貨後首日可流通的新股貨值約 HKD 571.9 百萬，發售股份僅佔經擴大股本 12.00%。在港股新股市場，這種小額、小流通的結構在需求確認的前提下具備短線擠壓的技術條件。

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市場情緒與博弈分析

板塊近況

港股激光雷達與機器人感知板塊近一至兩個月普遍回調 20% 至 29%，僅已盈利的禾賽相對抗跌。板塊資金情緒正處降溫期，這是本次認購窗口的逆風。

最直接可比先例：樂動機器人（01236.HK）

樂動是本案唯一真正同賽道、同年度的港股新股先例——2017 年成立、深圳總部、同以視覺感知與激光雷達起家、2026 年 5 月 11 日上市，發售價 HKD 26.3。依原始日 K 線（未復權）按交易日序數計算：

這一組數字對打新決策至關重要，且方向與板塊近況相反：在打新真正關心的窗口（首日至第 21 個交易日），樂動全程維持大幅正收益，首日收盤超過發售價一倍有餘。股價回吐至發行價附近是上市四個多月後的事，屬中線持有的問題，不是打新的問題。同時須注意，樂動當前股價仍在發售價上方，並未破發。

其他硬科技新股的軌跡（同樣依原始 K 線自行計算）

五個樣本中兩個在 21 個交易日內跌破發售價，且都是 2024 年的車載激光雷達或芯片標的；三個 2025 至 2026 年的樣本全數錄得正收益。速騰聚創首日及第六日收盤與發售價完全持平（43.00 對 43.00），是穩價操作的典型形態，穩價期結束後才轉跌——提醒投資者，上市初期的平穩未必等於真實需求。

博弈結構

• 貨源：集資額小、發售股份僅佔經擴大股本 12.00%、基石鎖貨六個月，首日可流通貨值約 HKD 5.72 億。籌碼稀缺的技術條件成立。
• 入場門檻：每手入場費 HKD 5,944.35，屬中等水平，不會過度抑制散戶參與。
• 機制 B 的影響：即使公開發售大幅超購，回撥為酌情而非強制，上限 15.0%。零售中籤率改善空間有限，但反過來看，這也意味著更多籌碼留在國際配售手中——若配售對象以長線資金為主則利好，若以短炒盤為主則首日拋壓上升。這一項在配售結果公告（2026-09-29）前無法判斷。
• 關鍵確認點：孖展認購倍數、國際配售分配質素、暗盤成交。在缺乏獨立基石背書的情況下，需求端的實時確認比平時更重要。

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風險評估與反向思考

事前驗屍：若這筆認購虧錢，最可能的原因

1. 估值敘事被重新定價（可能性最高）。158 倍年化 PE、6.27 倍年化 PS 完全建立在「2026 年第一季的邊際改善會延續」這一單季度證據上。若 2026 年中期業績顯示毛利率回落或增速放緩，估值會迅速向 PS 4 至 5 倍靠攏。
2. 板塊情緒延續降溫。認購窗口正處港股激光雷達板塊回調 20% 至 29% 的階段，若情緒未在上市日前修復，首日表現會被系統性壓制。
3. 配售結構偏短炒。基石全部為供應商關連方、佔比僅 1.94%，缺乏長線資金鎖倉，國際配售若以短線盤為主，穩價期一過即現拋壓。
4. 大客戶動作。前五大品牌客戶佔收入 94%，任何一家推進自研或轉單，估值假設的基礎立即動搖。
5. 12 個月後集中解禁（中線風險）。B 輪投資者成本較發售價折讓 74.5%，單一到期日、無階梯紓壓。

反向思考：若這筆認購賺錢，最可能的原因

1. 樂動先例的重演。同賽道、同年度、規模相近的最直接先例在打新窗口內錄得 D1 +127.6%、D21 +52.1%。港股市場對「掃地機器人空間感知第一股」這類敘事仍有承接力。
2. 貨源稀缺性。可流通貨值僅約 HKD 5.72 億，在需求確認後容易形成擠壓。
3. 增長數據本身不弱。收入三年複合年增長 35.9%，2026 年第一季按年增 48.7%，淨利率由 0.4% 升至 4.0%，毛利率由 16.5% 回升至 19.2%。若這一趨勢延續兩個季度，估值故事能自我兌現。
4. 綠鞋與穩價機制。15% 超額配股權加穩價操作人，提供上市初期的技術承接。

風險矩陣

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決策矩陣與策略輸出

評分前判斷

這是一隻 平庸 的 IPO，因為公司質素明顯偏弱（扣除政府補助後 2025 年仍虧損、經營現金流連續四期淨流出、158 倍年化 PE 缺乏盈利支撐），但交易結構具備實質吸引力（小流通、綠鞋護航、同賽道最直接先例樂動機器人在打新窗口內錄得 D1 +127.6%／D21 +52.1%），兩者大致互相抵銷。

綜合評分

評級：🟡 可選擇性參與

交易吸引力拆解

快速檢查清單

滿足項目：5.5 / 10 — 落在「選擇性參與」區間，與綜合評分一致。

認購策略

推薦策略：現金一手（可視認購熱度加至 2 至 3 手上限）

理由：這是一個「公司質素弱、交易結構偏正面」的組合。基本面不支持重倉——扣除政府補助後 2025 年仍虧損、經營現金流四期淨流出、158 倍年化 PE。但打新交易的核心不是持有公司，而是在上市窗口內捕捉供需失衡：集資額僅 HKD 6.82 億、可流通貨值約 HKD 5.72 億、有 15% 綠鞋護航，而同賽道、同年度、規模相近的樂動機器人在第 21 個交易日仍錄得 +52.1%。以現金一手參與，最大風險有界（若跌至 PS 4.5 倍的看空目標價 HKD 42.27，一手帳面虧損約 HKD 1,658），而若重演樂動 D21 的軌跡（隱含價 HKD 89.52），一手帳面收益約 HKD 3,。這是一個不對稱但需要小注控制的賭注。

暗盤策略

暗盤止賺位：升 10% 起分批止賺 暗盤止損位：跌 3% 即止損

暗盤弱勢對本股的訊號意義高於一般新股——因為缺乏獨立基石背書，暗盤是唯一在配售結果之外的真實需求讀數。

首日策略

首日關鍵觀察點：

• 開盤首 30 分鐘成交量是否足以消化非基石的 HKD 5.72 億可流通貨值——量能不足意味著價格由少數盤口主導。
• 穩價操作人是否明顯在發售價附近承接（速騰聚創的形態）——若是，真實需求疲弱，應在穩價期內離場。

中線持有評估

不建議中線持有的理由有三：其一，2027 年 9 月底首次公開發售前股東單一到期日集中解禁，B 輪投資者成本折讓達 74.5%，拋壓集中；其二，第二曲線（割草、泳池、人形機器人）商業化排至 2027 至 2028 年，未來一至兩年無法對沖主業的平均售價下行；其三，樂動機器人的軌跡本身就是警示——打新窗口強勢，四個月後回吐至發行價附近。

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核心結論

一句話結論：公司質素偏弱（扣除政府補助後仍虧損、四期經營現金流淨流出、158 倍年化 PE）但交易結構具實質吸引力（小流通、綠鞋護航、同賽道先例樂動在打新窗口錄得 D21 +52.1%），適合以現金一手小注參與，暗盤或首日獲利即走，不宜中線持有。

紅綠燈評級

認購理由

1. 貨源結構稀缺：集資額僅 HKD 6.82 億，扣除基石鎖貨後首日可流通貨值約 HKD 5.72 億，發售股份僅佔經擴大股本 12.00%，具備短線供需失衡的技術條件。
2. 同賽道最直接先例在打新窗口強勢：樂動機器人（01236.HK，2026 年 5 月上市、同為深圳視覺感知企業）D1 +127.6%、D6 +56.7%、D21 +52.1%，且至今仍未破發。
3. 港股稀缺性成立：唯一以掃地機器人空間感知零部件為主業的港股標的，按 2025 年收入計中國市佔第一（約 20.0%），配備 15% 綠鞋與穩價操作人。

風險警示

1. 盈利質素不實：2025 年帳面純利人民幣 2.2 百萬元，同期政府補助人民幣 4.765 百萬元（為淨利的 2.17 倍），扣除後實為虧損；四期經營活動現金淨流出累計人民幣 89.1 百萬元。
2. 估值無安全邊際：年化 PE 158 倍（為石頭科技 PE 的 8.6 倍）、年化 PS 6.27 倍、備考市帳率 5.72 倍，且無 A 股可供折讓對照；一切建立在單一季度的邊際改善上。
3. 議價力結構性偏弱且正在惡化：前五大品牌客戶佔收入升至 94%、三角測距平均售價三年跌 36.9%、貿易應收增速為收入增速的 2.8 倍、週轉天數延長至 100 天，公司自承因客戶自研競爭而主動降價。

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未決事項

以下項目在報告完成時無法取得，須於認購決定前補充觀察：

• 孖展認購倍數與超額認購情況：認購期 2026-09-22 至 09-25，數據待實測。這是本案最重要的需求確認訊號。
• 國際配售分配質素：配售結果公告預定 2026-09-29 刊發，屆時可確認回撥實際執行情況與配售對象結構。
• 暗盤成交：2026-09-29 晚間，待實測。
• 客戶與供應商法定名稱：招股章程依規以「客戶 A／B／C」與「競爭對手 A/B/C/D」匿名列示，屬不可披露事項。報告已依成立年份、上市地位、總部與產品線交叉比對還原競爭對手身份，但仍屬推定而非確認。
• 競爭對手 D 成立年份差異：招股章程載對手 D 為 2001 年成立，歐菲光工商登記為 2002 年，存在一年出入，可能源於行業報告口徑差異；該項判定置信度標為「中」。

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