本末動力（北京）科技股份有限公司 6731.HK — 港股新股認購分析

基本資料：招股價 HKD 21.60（固定價，非區間）｜招股期 2026-09-21 至 2026-09-24 12:00｜預計上市日 2026-09-29（星期二）｜每手 100 股｜上市規則第 18C 章特專科技公司（已商業化）｜獨家保薦人：中信證券（香港）｜穩定價格操作人：中信里昂證券

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身份識別與商業畫布

公司是做什麼的

本末動力是一家機器人動力模組供應商，總部在廣東東莞松山湖，主體註冊於北京。核心產品線有三條：

資料來源：招股章程 :232

這實質上是一家單一產品公司：95% 的收入來自直驅動力模組，其中 88% 賣給家用清潔機器人（掃地機、洗地機）廠商。「具身智能」與「輪足機器人」兩條敘事線，合計只貢獻 5.0% 的收入。

商業模式

以毛利率驅動定價，賣標準配置模組為主，部分機器人整機接受定製。銷售以線下直銷為主（2025 年線下直銷佔動力模組收入絕大部分），下游客戶為機器人整機廠。技術路線核心是直驅——省去減速齒輪箱，以更高極對數電機直接驅動，理論優勢在低噪音、低磨損、結構簡化。

規模與增長軌跡

資料來源：招股章程 :234, :235, :531, :264, :273

三年收入增長 16 倍，但平均售價同期下跌 59.7%（人民幣 77 → 31），增長是以量換價換來的。更關鍵的是 1H2026 收入增速已從 2025 年的 253.0% 急降至 39.7%——增長曲線正在快速平緩化，而這恰恰發生在招股定價的參照期。

募資用途

淨額約 HKD 982.5 百萬（綠鞋未行使）：研發 50.0%、銷售網絡與夥伴 20.0%、產能與效率 20.0%、營運資金 10.0%。上市開支 HKD 97.5 百萬，佔所得款項總額 9.0%（招股章程 :687, :697）——對一宗 HKD 10.8 億的發售而言，發行成本偏高。

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競爭格局與護城河

「細分冠軍」的含金量

招股書的核心賣點是「中國消費機器人直驅動力模組行業排名第一，市場份額 61.1%」。這個數字本身經得起查證——2025 年公司該業務收入人民幣 246.0 百萬，第二名「公司C」只有 55.0 百萬，斷層約 4.5 倍（招股章程 :1889）。

但同一段招股書披露了三個削弱這個頭銜的事實：

1. 直驅細分只佔母市場 3.9%（招股章程 :184）
2. 在母市場「中國消費機器人動力模組」中，公司排名第八、市佔僅 2.4%（招股章程 :459）
3. 母市場前十大合計市佔 47.1%，第一名收入人民幣 13.3 億，是本末動力（2.5 億）的 5.3 倍（招股章程 :1857）

換言之：這是一個在自己定義的窄賽道裡稱王、放到真實競爭格局中排第八的公司。招股書選擇了最細的分類口徑來包裝「行業第一」——這是港股新股常見的市場定義手法，投資者應把它理解為「小池塘裡的大魚」而非「行業領導者」。這個小池塘 2025 年規模只有人民幣 19 億（招股章程 :273）。

輪足機器人的排名更需要打折看：中國第四（市佔 4.7%）、中國雙輪足第二（18.6%）、全球第六（3.3%），但 2025 年這條產品線的實際收入只有人民幣 7.3 百萬（招股章程 :232, :459）。

同業估值對標

公司 2025 年及 1H2026 均為虧損，PE 無意義，故以市銷率（PS）為主要估值錨。市值換算統一用招股書匯率人民幣 0.8638 元兌 1.00 港元（招股章程 :1538）。

招股市值 = HKD 21.60 × 369,588,080 股 = HKD 7,983.1 百萬 ≈ 人民幣 68.96 億（與招股書自報市值 :675 完全吻合）

行情數據：A 股取自騰訊行情 2026-09-21 快照（已用「總市值 ÷ 最新價」反推股本做交叉驗證，六檔全部相符）；港股取自 futu 市場快照 2026-09-21；財務數據取自東方財富 F。明細見 workers/competitive-landscape/。

關鍵讀數：

• 按 2025 年收入，招股 PS 24.5x 是高重疊度 A 股同業平均（8.95x）的 2.7 倍
• 按 1H2026 年化收入（人民幣 4.01 億），招股 PS 17.2x 與港股機器人同業平均幾乎完全一致（17.2x）

這兩個口徑講的是同一件事：定價完全對標「港股機器人敘事股」，而非「精密零部件供應商」。差別在於越疆和優必選賣的是整機（有品牌、有終端定價權、有生態），本末動力賣的是嵌在別人產品裡的零件，且 88% 賣給消費機器人廠。用整機股的倍數給零件股定價，是這宗發售最核心的估值問題。

綠的諧波的 94.5x 是極端值，不宜作參照——那是諧波減速器賽道的稀缺性溢價，且其毛利率 36.9% 遠高於本末動力的 21.5%。

護城河評分

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財務體檢與紅旗掃描

損益

資料來源：招股章程 :234, :235, :441, :488, :541

2025 年的巨額淨虧損人民幣 8.81 億中，7.70 億是贖回負債賬面值的非現金變動（:465），上市後該負債轉為權益，此項消失。真正反映經營的是經調整淨虧損。

紅旗一：經調整虧損由收窄轉為擴大。 2025 全年經調整虧損收窄至人民幣 4,325 萬，看似減虧路徑成立；但 1H2026 的 2,750 萬較 1H2025 的 1,962 萬擴大 40.2%。減虧趨勢在最近一個報告期被打破，主因是研發開支從 1H25 的 2,690 萬幾乎翻倍至 1H26 的 5,360 萬。

紅旗二：經營現金流連續五期為負。 2023 至 1H2026 分別流出人民幣 5,296 萬、6,669 萬、6,956 萬、（1H25）2,940 萬、（1H26）6,480 萬（:605）。1H2026 單半年的經營現金流出已接近 2025 全年水平。公司尚未證明能自我造血。

紅旗三：現金消耗率翻倍。 歷史平均每月現金消耗由 2023 年人民幣 510 萬升至 1H2026 的 1,320 萬（:623）。以 1H2026 末現金人民幣 2.935 億計，不計 IPO 募資僅可支撐約 22.2 個月（至 2028 年 4 月）。這與招股書自述一致（:5415）。

紅旗四：流動性比率極低。 流動比率 0.2 / 0.3 / 0.3 / 0.3，速動比率 0.1 / 0.2 / 0.3 / 0.3（:629）。1H2026 負債淨額人民幣 13.47 億。但這主要是結構性的：剔除將於上市時轉為權益的贖回負債人民幣 17.39 億後，資產負債率由帳面的 305.4% 降至 40.3%——這才是上市後的真實槓桿水平。不應把帳面數字直接當成財務危機，但也應注意：若全球發售失敗，這個結構會立刻變成嚴重問題。

紅旗五：客戶集中度處於危險區間，且在惡化。

資料來源：招股章程 :449, :9190

單一客戶佔 1H2026 收入超過一半，且較 2025 全年的 42.8% 進一步上升。招股書明確承認「我們通常並無與主要客戶維持為期三年或以上的長期協議」（:4174）。這意味著公司缺乏收入能見度與議價權——任何一次大客戶砍單、切換供應商或壓價，都會直接重創損益表。

值得注意的是，客戶「數量」在增加（2023 年 145 家 → 2025 年 165 家，1H26 較 1H25 增加 45 名），但收入結構反而更集中。這說明新增客戶多為小單，增長的邊際貢獻仍高度依賴少數大客戶放量。

紅旗六：平均售價持續下滑。 直驅模組平均售價由人民幣 77（2023）跌至 31（2025），1H2026 為。公司解釋為規模經濟讓利（:273），這個解釋在毛利率同步上升（8.3% → 20.0%）的情況下站得住腳；但在客戶集中度同時惡化的背景下，也不能排除是大客戶議價的結果。

無重大不利變動與訴訟

招股書確認往績記錄期間及至最後實際可行日期（2026-09-12），並無重大法律訴訟或重大不合規事件（:176 附近、:5415 附近）。2026 年 7 月出貨量為直驅模組約 0.5 百萬套、機器人 41 台。公司預計 2026 年仍錄淨虧損。

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行業週期與宏觀敘事

直驅賽道：爆發期早段，但增速正在鈍化

中國直驅動力模組市場規模：2023 年人民幣 2 億 → 2024 年 4 億 → 2025 年 19 億（:273），兩年 9.5 倍。這個增長的驅動力是家用清潔機器人對直驅技術認可度提升。

下游需求確實真實：據 IDC 數據（經二手轉述，建議交叉驗證），2025 年全球家用清潔機器人出貨量 3,272 萬台、同比增長 20.1%，掃地機器人 2,412.4 萬台、增長 17.1%；石頭科技、科沃斯、追覓、小米、雲鯨等中國品牌合計佔全球出貨前五、份額超七成。下游行業維持雙位數增長是成立的。

但行業總量增長不等於公司增長品質。 下游行業增速約 17–20%，而公司 1H2026 收入增速 39.7%——高於行業，但已從 2025 年的 253% 大幅回落。疊加最大客戶佔比升至 53.6%，合理推斷：過去兩年的爆發式增長很大程度上疊加了單一大客戶的放量效應，而這個效應正在消退。

行業集中度數據佐證賽道仍分散：中國機器人動力模組市場前五大僅佔 45%、前十佔 58.9%（:1849），屬爆發期早段而非成熟期特徵。

具身智能與輪足機器人：敘事遠大於生意

• 具身關節模組：市場規模 2023 年人民幣 2 億 → 2025 年 12 億（年複合增長率 68.2%），但公司 2025 年該業務收入僅人民幣 6.8 百萬，市佔約 0.57%。公司在這條賽道仍處於試水階段。
• 輪足機器人：全球市場 2022 年人民幣 420 萬 → 2025 年 2.2 億（年複合增長率 274.2%，:1975），增速驚人但絕對規模極小。公司 2025 年輪足收入人民幣 7.3 百萬，機器人整機出貨量 2025 年僅 12,276 台。招股書自身承認該賽道「2025 年起⋯⋯逐步實現批量交付」，即 2025 年才是放量元年，且同賽道「大多數機器人屬定製化產品，或仍處於研發及驗證階段」（:1971）。

這兩條線不是「PPT 賽道」——有真實訂單和交付——但它們目前合計只貢獻 5.0% 的收入，卻很可能承擔了估值溢價的大部分。一旦市場審視收入結構，這部分溢價存在快速消退的風險。

政策與稀缺性

中共二十屆四中全會《十五五規劃建議》（2025-10）明確將「具身智能」列為未來產業前瞻佈局方向，提供方向性政策確定性。但這是賽道級而非公司級支持，對一家在母市場排第八的零部件供應商而言是間接、稀釋後的利好。

港股 18C 章的稀缺性正在快速消退：2023 年實施以來僅越疆、黑芝麻智能、晶泰控股 3 家上市；2025 年新增文遠知行、滴普科技、雲跡、希迪智駕等，另有約 20 家企業遞表排隊，且「幾乎均為機器人和 AI 產業鏈企業」。這意味著 2026 年機器人標的供給將顯著增加，「港股唯一機器人動力模組標的」的稀缺溢價支撐力度有限。

上游成本

主要原材料為漆包銅線、鐵芯、磁鐵（:449）。毛利率改善被歸因於規模經濟與採購議價能力提升（:273），而非原材料價格下跌。這意味著毛利率改善與出貨量增長高度綁定：出貨量增速一旦放緩（1H2026 已現此跡象），規模經濟邊際貢獻遞減，毛利率改善斜率將收窄。事實上改善斜率已在收窄：2023→2024 提升 5.8 個百分點，2024→2025 只提升 2.2 個百分點，1H2026（20.7%）甚至略低於 2025 全年（21.5%）。稀土永磁價格上行是未充分驗證的外部風險，公司未披露與供應商的長期鎖價協議。

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發行結構與估值分析

發行條款

資料來源：招股章程 :13, :679, :2828, :6076, :6786, :6832, :6846, :6876, :7140, :874

結構評價：這是一個結構乾淨的發售。有綠鞋、有穩價、有法定回補機制，三項下行保護齊備——這一點明顯優於部分 18C 新股（例如 3231 優地機器人上市時的結構）。公開發售僅佔 5%，屬小公開發售，配合回補機制，若認購超 50 倍可放大至 20%。

基石投資者

資料來源：招股章程 :6170, :6220, :6258

基石陣容需要打折看：

1. 兩家全部是地方國資背景（東莞、北京），並非市場化長線基金。國資基石帶有產業引導性質，對估值的市場驗證力弱於高瓴、貝萊德等機構背書。
2. JSC / Shenghai SP 是現有股東的緊密聯繫人及核心關連人士，需申請豁免，且其認購的股份不計入公眾持股（:1452, :2826）。這部分（佔發售 16.0%）本質上是內部人續購，不是增量外部需求。
3. 真正的「外部」基石只有香港科創一家，佔發售 27.7%。

換言之，43.54% 的基石佔比字面上達標（>30%），但扣除關連方後的實質外部基石為 27.7%。

貨源與供求

所有上市前股份根據中國公司法受上市日起 12 個月禁售（:2550）；關鍵人員及緊密聯繫人 12 個月；領航資深獨立投資者（順禧基金、聯想創投、松禾創智）6 個月（:2805）。

首日可流通貨源極少（7.64%，約 HKD 6 億），這是短線資金推升的有利條件。 但同時意味著：2027 年 3 月基石解禁、2027 年 9 月上市前股東大規模解禁，是兩個明確的供給壓力時點。

估值判斷

計算基準：1H2026 收入人民幣 200.295 百萬 × 2 = 年化人民幣 400.59 百萬；市值 = PS × 年化收入 ÷ 0.8638；股價 = 市值 ÷ 369,588,080 股。全部公式見 facts.yaml derived 區塊。

安全邊際：無。 招股定價已經完全對標港股機器人同業的 PS 水平，沒有任何折讓。這意味著上行必須完全依賴情緒與貨源，而非估值修復。

一級市場定價參照

資料來源：招股章程 :2541

C 輪投後估值人民幣 31.85 億，招股市值人民幣 68.96 億——9 個月內估值上升 116.5%（2.2 倍）。C 輪投資者的入場成本換算約 HKD 11.5/股，較招股價有逾五成獲利空間，其 12 個月禁售期於 2027 年底到期。

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市場情緒與博弈分析

板塊溫度：近兩年高位

最直接的參照是 3231.HK 優地機器人，2026-09-09 上市，距本次招股僅三週，同為機器人賽道：

數據來源：futu 日 K 線（不復權），經按交易日偏移重新核算，原始檔 workers/bear-case/klines_raw.json

優地機器人招股時孖展認購超購約 94.79 倍（據新浪財經 2026-09-04 報導）。當前港股機器人新股的情緒處於極度亢奮狀態，這是本次認購最大的順風因素，也是壓低首日破發機率的主要理由。

歷史可比新股的中期軌跡

全部數據由 futu 日 K 線按交易日偏移（非日曆日）重新核算，非引用二手報導。

這張表的訊號是雙向的：四檔首日全部未破發，但優必選次日即跌穿發行價、地平線在 D6 衝高 +27.3% 後於 D21 跌至 −4.8%（D39 進一步至 −13.8%）。「首日不破發」與「站得穩」是兩回事。

博弈結構

• 有利：首日自由流通僅 7.64%（HKD 6.1 億）、基石鎖 43.5%、綠鞋 15% 可護盤、穩價操作人為中信里昂、板塊情緒亢奮、回補機制可放大甲組供給至 20%。
• 不利：估值零折讓（PS 已對標整機股）、經調整虧損擴大、增速從 253% 降至 39.7%、最大客戶佔比升至 53.6%、國資基石而非市場化長線基金。
• 待實測：本報告撰寫時（2026-09-21 上午，招股首日）孖展認購倍數、暗盤表現、國際配售反應均未出爐。這三項是最重要的決策更新點，尤其若甲組超購未達 50 倍（觸發 20% 回補），中籤率與情緒強度需要重新評估。

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風險評估與反向思考

若這宗新股失敗，最可能的原因（事前驗屍）

情景一（概率最高）：情緒退潮 + 估值回歸。 上市初期受板塊情緒推高，其後市場開始檢視收入結構——發現 95% 收入來自單一產品線、88% 賣給掃地機廠、具身智能和輪足合計只有 5%——於是用零部件股（PS 8–12x）而非整機股（PS 17x）重新定價，股價回落至 HKD 12–15 區間。這正是地平線機器人 D6 至 D21 走過的路徑。

情景二：大客戶事件。 佔 1H2026 收入 53.6% 的單一客戶若減單、切換供應商或壓價，收入能見度立即崩塌。該客戶無長約保障。

情景三：增速證偽。 1H2026 收入增速已降至 39.7%，若 2026 全年或 2027 上半年進一步降至 20% 以下，17x 的 PS 完全無法支撐，估值需下修一半以上。

情景四：再融資攤薄。 現金（含募資）雖可撐至 2033 年（按公司口徑），但若不計募資僅 22 個月；公司在研發與產能上的持續投入意味著中期再融資可能性存在。

Top 3 風險

1. 🔴 單一客戶佔 1H2026 收入 53.6% 且無長約，收入能見度極低，任何客戶事件直接重創損益。
2. 🔴 估值零安全邊際：招股 PS 17.2x（1H26 年化）已完全對標港股整機類機器人同業，是高重疊度零部件同業（8.95x）的 2.7 倍（按 2025 口徑），上行只能靠情緒。
3. 🟡 增長急剎車：收入增速由 2025 年的 253.0% 降至 1H2026 的 39.7%，經調整虧損同期擴大 40.2%，「規模化帶來盈利」的故事尚未被驗證。

Top 3 買入理由

1. 🟢 發行結構乾淨且下行保護齊備：綠鞋 15%、穩價操作人（中信里昂）、法定回補機制三者齊備，破發時有技術性承接。
2. 🟢 貨源極度稀缺：首日自由流通僅 28,228,100 股（佔總股本 7.64%、市值約 HKD 6.1 億），基石鎖 43.5%、上市前股東鎖 12 個月，短線供求極度有利。
3. 🟢 板塊情緒處於近兩年高位：最近可比新股 3231 優地機器人首日 +153.8%、超購 94.79 倍，機器人新股資金追捧明確。

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決策矩陣與策略輸出

評分前直覺判斷

這是一隻 良好 的新股，因為發行結構乾淨（綠鞋 + 穩價 + 回補）、首日貨源僅 7.6% 且基石鎖貨 43.5%、板塊情緒處於近兩年高位——短線打新的風險回報明確正向；但公司本身估值零折讓、客戶極度集中、增速急剎車，這是一宗交易機會，不是一家值得中線持有的公司。

綜合評分

評級：🟢 推薦認購（基於交易優勢，非基本面）

評分與直覺判斷一致（良好 → 70–79）。這個分數的構成很不平均：發行結構與市場情緒拉高，估值與基本面拉低。它進入 70+ 不是因為公司好，而是因為打新窗口內的供求結構與情緒明確有利。

交易吸引力拆解

認購策略

推薦策略：甲組尾（中等注碼）或現金一手，短線交易心態，不留倉。

理由：這宗發售的吸引力全部來自交易層面——貨源極少、基石鎖貨高、綠鞋與穩價齊備、板塊情緒亢奮。基本面與估值則完全不支持中線持有：PS 17.2x 已對標整機股，而公司賣的是零件；單一客戶佔收入過半；增速從 253% 掉到 39.7%。參與應該是為了捕捉上市初期的情緒與供求錯配，而非為了持有這家公司。

倉位提示：不建議動用孖展。情緒驅動的新股一旦板塊在招股期內轉向（例如某隻機器人股大幅回調），這類零安全邊際的標的回撤最快。

暗盤策略

暗盤止賺位：升 10% 開始分段止賺 暗盤止損位：跌 3% 即止損

暗盤策略整體偏向「見好即收」——因為本股的上行完全建基於情緒，而情緒無法持有。

首日策略

首日關鍵觀察點：

• 開盤首 30 分鐘成交量——首日自由流通僅 2,822 萬股，換手率異常高意味著短線資金快進快出
• 穩定價格操作人（中信里昂）是否入場護盤，可從盤口大手買單與收市後穩價公告觀察
• 同日越疆（2432）、優必選（9880）走勢，作為板塊情緒的即時參照

中線持有評估

中線不建議持有的理由：估值錨已滿、2027 年 3 月基石解禁與 2027 年 9 月上市前股東解禁構成明確供給壓力、經調整虧損在最近一期擴大、增速急劇放緩。唯一會改變這個判斷的是：公司在 2026 年報中證明客戶結構分散化（最大客戶佔比降至 35% 以下）且具身關節模組收入出現數量級增長。

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核心結論

一句話結論：本末動力是一宗「公司普通、交易結構優秀」的新股——招股 PS 17.2x 已完全對標港股整機類機器人同業而毫無折讓，客戶集中度與虧損狀況構成實質風險，但綠鞋、穩價、回補三重下行保護齊備，首日自由流通僅 7.64%，加上機器人板塊情緒處於近兩年高位，短線打新的風險回報明確正向，建議以交易心態參與、暗盤或首日了結，不宜中線持有。

紅綠燈評級

快速檢查清單

滿足項目：6.5 / 10 → 按機械計分落在「🟡 選擇性參與」，但考慮到交易層面的明確優勢（貨源稀缺 + 三重下行保護 + 情緒高位），最終判定為「推薦認購（基於交易優勢）」。這個上調是刻意的：打新窗口內的風險回報正向，不需要公司完美。

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待實測與資料缺口

以下項目在本報告撰寫時（2026-09-21 上午，招股首日）尚未出爐或無法驗證，是決策更新的關鍵點：

• 待實測：孖展認購倍數、甲乙組超購倍數（決定是否觸發 10% / 20% 回補）
• 待實測：暗盤表現（2026-09-26 或前後）
• 待實測：國際配售結果與最終分配（2026-09-28 公告），特別是基石是否被按比例扣減、獨立定價投資者認購比例（18C.08 要求至少 50%）
• 資料缺口：本末動力相關的獨立第三方負面報導、監管問詢、專利訴訟——搜尋未返回任何結果。這不等於「乾淨」，更可能是招股期剛開始、媒體深度報導尚未出現。建議上市後首月持續監控。
• 資料缺口：稀土永磁（釹鐵硼）與漆包銅線 2025–2026 價格走勢未取得獨立數據，毛利率的原材料風險未充分量化。
• 資料缺口：「直驅取代減速齒輪方案」的滲透率具體數字，僅有發行人委託研究（弗若斯特沙利文）口徑，無第三方交叉驗證。
• 二手轉述風險：IDC 掃地機器人出貨量數據經搜尋摘要間接取得，未直接核實原始報告。

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本報告基於招股章程（2026-09-21 刊發，12,507 行 OCR 文本）、futu 及騰訊行情實時數據、東方財富 F10 財務數據，以及公開網絡資料。所有數字均可追溯至 facts.yaml 的來源指標，並通過確定性數值核對（99 項原始數據 + 52 項推導公式，全部通過）。本報告不構成投資建議。