星環科技（6727.HK）香港IPO 打新分析報告

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報告總結

星環科技是一家未盈利的中國企業級 AI 與大數據基礎設施軟件商，A 股（688031.SH）已於 2022 年 10 月在科創板上市。這是一宗基本面平庸、但交易結構具明確折讓優勢的 A+H 發行。

以招股價上限 HKD 61.00 計，市值約 HKD 82.4 億，較 A 股 2026-09-10 收盤價（RMB 110.17）折讓 52.1%。實測 2025-05 至 2026-06 的 16 隻 A+H 新股後發現：招股定價折讓達 40% 以上的 8 隻，首日中位漲幅 +38.3%（6/8 為正），而折讓不足 40% 的 7 隻僅 +9.1%；折讓幅度與首日漲幅的相關係數為 −0.5。星環的折讓深度落在前者，且較該組中位數更深。

獨家保薦人海通國際資本近 12 個月保薦 11 間，首日上升機率 81.82%，為全港十大保薦人之首。公開發售初始規模僅約 HKD 4,274 萬，即使觸發 18C.09 最高回撥亦僅約 HKD 1.71 億，貨源極少。

風險同樣清晰：無綠鞋、無穩價機制；基石僅佔發售 8.64%；三年經營現金流全為淨流出，公司自認 2026 年仍將虧損；市佔僅 2.7%、行業 CR5 僅 27.0% 的紅海格局；作為估值錨的 A 股本身 PB 高達 17.80，且已自 2026 年 3 月高位 RMB 255.00 腰斬 56.8%。

綜合評分 70/100，建議「推薦認購」，理由是打新窗口內風險回報明確正向，而非因為公司質素優良。

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身份識別與商業畫布

商業模式解構

一句話本質：它是替中國政府與大型國企「把數據裝進倉庫、再讓 AI 讀懂它」的底層軟件供應商——賣的是鏟子和倉庫，不是自己挖數據金礦。

資產模式：輕資產。核心產出是分佈式數據庫（ArgoDB、KunDB）、大數據平台（TDH）、AI 開發運營平台（Sophon）與知識平台（無涯）等軟件產品與授權，無生產基地或重資本開支。

收入模式：以軟件授權 + 項目制交付 + 技術服務為主，混合一次性銷售與持續性維護收入，非訂閱制主導。

主營業務（2025 年收入結構）：

值得留意的是高毛利的「基礎設施軟件」（純授權，毛利率 88.0%）收入佔比自 2023 年的 27.0% 一路降至 2025 年的 12.1%，而低毛利的「綜合軟件及服務」升至 47.3%——收入結構正從純軟件向項目制交付傾斜，這是長期毛利率的隱憂。

客戶結構與集中度

年度口徑屬低度集中，遠低於 30% 的高風險門檻。1Q2026 的 34.8% 需分開理解：公司收入慣性集中於下半年確認，單季數字波動天然放大，不可與年度數字直接比較——但這是需要持續觀察的趨勢訊號。

客戶類型以 To G（政府）與 To B（國企、金融、交通、能源、電信、製造）為主。直接客戶佔收入 97.5%（2025 年），其餘為分銷商。黏性方面，數據庫與大數據平台一旦嵌入客戶核心 IT 架構，遷移成本高；但政企招投標周期性重新競標的慣例，實質稀釋了轉換成本的保護效果。

另需注意：公司有 12 家客戶被列入美國 1260H 名單及 NS-CMIC 清單，相關銷售額佔總收入 2.3%（2023）、3.2%（2024）、0.9%（2025）、4.9%（1Q2026）。制裁法律顧問及獨家保薦人認為不構成一級或二級制裁風險，惟部分國際基金有內部合規篩選機制，可能對國際配售構成心理性抑制。

供應商結構與議價能力

供應商為交付服務商、第三方軟件供應商、服務器與雲服務商。單一供應商集中度自 2023 年的 23.3% 大幅降至 2025 年的 9.9%，供應鏈風險可控；但服務器與算力採購受 AI 需求推升成本時，公司議價空間有限。無明顯卡脖子環節。

募集資金用途

按指示性中位數 HKD 55.00 計，所得款項淨額約 HKD 7.009 億。分配：

訊號解讀：正面。85% 用於擴張與研發，無償債或股東套現安排。惟上市開支 HKD 6,970 萬、佔集資總額 9.1%，比例偏高（因發行規模小所致）。

管理層與股權結構

創辦人、董事長兼總經理孫元浩（48 歲），南京大學計算機科學學士及碩士，2003 年 7 月至 2013 年 5 月於英特爾亞太研發有限公司擔任技術管理職位，2013 年 6 月創立本集團。核心研發團隊多具英特爾亞太研發背景（副總裁呂程、朱珺辰、劉汪根）。首席財務官李一多女士 2019 年 8 月加入，2024 年 1 月獲委任為執行董事。

股權結構高度分散：孫元浩、上海贊星、范磊、呂程、佘暉組成的單一最大股東集團，上市後合共僅控制 20.10%——公司實際上沒有控股股東。孫元浩個人上市後持股 8.26%。

同股不同權：無。每股享有一票表決權。

知名機構股東（A 股上市前投資者）：騰訊（經林芝利創，A 股上市時持 8.77%）、國家集成電路產業投資基金（5.59%）、中金公司系（3.44%）、深創投（1.98%）、基石資本系。

🔴 關鍵結構性風險：上市規則 18C.14(2) 對商業公司領航資深獨立投資者的六個月售股限制，明確不適用於林芝利創、產業投資基金、中金祺智及中金澔晨——因為這些股份的 A 股禁售期早於 2023 年 10 月 18 日屆滿。事實上，林芝利創已於 2026 年 4 月 9 日至 7 月 8 日期間公告減持計劃，擬減持不超過 121 萬股（約總股本 1.00%）。

步驟一小結

• 公司本質：替中國政企建設 AI 數據底座的基礎設施軟件商，賣鏟子不挖金
• 資產模式：輕資產
• 客戶集中度風險：低（年度口徑）／中（1Q2026 季度口徑需觀察）
• 資金用途訊號：正面
• 初步印象：值得深入（技術與賽道扎實，但盈利能力存疑）

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競爭格局與護城河

影子股掃描

A 股映射：有，且是本次交易的定價錨。

美股映射：無直接對應，但商業模式可對標 Palantir（PLTR）、Snowflake（SNOW）及未上市的 Databricks。

H 股同業：無純正對標。港股現有 18C 上市公司集中於機器人、自動駕駛、半導體、算力芯片，企業級數據庫／大數據平台軟件屬空白。第四範式（6682.HK）、商湯（0020.HK）、金山雲（3896.HK）為部分重疊的參照。

直接競爭對手對比

註：同業 PS 部分採最新披露期間營收年化估算，存在季節性誤差；詳見 workers/competitive-landscape/report.md。

行業地位與市場份額

按 2025 年收入計，星環是中國第五大 AI 基礎設施軟件提供商，市場份額 2.7%。

中國境內 AI 基礎設施軟件供應商超過 200 家，CR5 僅 27.0% 屬典型紅海。龍頭收入是星環的 3.5 倍。行業匿名處理符合市場研究慣例，無法核實各家實名（有分析推測「公司 B」可能為第四範式，屬推測而非確證）。

護城河評估

護城河綜合評級：窄小（總分 10/30）

定為「窄小」而非「無」的理由：轉換成本（3/5）與信創准入門檻（2/5）構成可辨識的壁壘，加上 52.8% 的毛利率與 180+ 專利組合，顯示產品化程度高於純項目制廠商。但 CR5 僅 27%、200+ 競爭者、持續虧損的現實，排除了「寬闊」的可能。

差異化定位

人無我有：

1. 一站式技術棧——從分佈式數據庫、大數據平台、AI 平台到知識平台形成閉環矩陣，同業多聚焦單一環節（達夢專注關聯式數據庫、海量數據偏重數據庫與安全）
2. A+H 雙重上市地位——本次可比同業中唯一已具備三年 A 股公開財務紀錄與市場定價驗證的公司
3. 毛利率結構優於系統集成型同業——52.8% 高於太極股份、金山雲（Q3 毛利率約 15.4%）
4. 信創卡位——私有化部署契合政企「去 O」需求

明顯劣勢：

1. 持續虧損，2025 年虧損規模達收入的 54.8%
2. 收入規模僅為行業龍頭的 28.6%
3. 高毛利的純授權業務佔比三年內從 27.0% 降至 12.1%
4. 私有化部署模式在雲原生 AI 趨勢下面臨長期路線挑戰

步驟二小結

• 影子股存在：有 A 股（688031.SH，且為定價錨）
• 最相似對標公司：達夢數據 688692.SH（同為國產數據庫科創板標的）
• 行業排名：第 5 名（市佔率 2.7%）
• 護城河評級：窄小
• 競爭優勢：一站式技術棧、A 股定價錨
• 競爭劣勢：規模落後、持續虧損

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財務體檢與紅旗掃描

成長性分析

• 兩年 CAGR（2023→2025）：−4.5%（負值，因 2024 年大跌尚未完全收復；2025 年收入仍低於 2023 年水平）
• 增長趨勢：先崩後復甦，2025 年反彈但 1H2026 增速由 1Q 的 26.5% 回落至 14.1%，復甦動能有減弱跡象
• 增長驅動：量增為主（客戶行業多元化），非提價，亦無併購
• 最新一期：延續增長，但斜率放緩

盈利能力

註：1Q2026 毛利率 41.4%（公司解釋為季節性——項目多於下半年完成確認，而員工成本相對固定）。1H2026 虧損 RMB 1.128 億，較 1H2025 的 1.429 億收窄 21.1%。

• 與同業對比：52.8% 毛利率低於達夢數據的 96.13%（純數據庫授權模式），但高於金山雲（約 15.4%）、太極股份等系統集成型同業。定位居中。
• 「經調整」項目：招股章程未披露經調整淨利口徑；虧損為 IFRS 原始數字，未作非經常性調整，透明度較高。

未盈利公司專項

• 現金消耗速度：月均現金消耗（經營現金流出 + 資本開支 + 租賃付款）自 2023 年的 RMB 4,350 萬降至 2025 年的 1,420 萬，1Q2026 回升至 2,360 萬。公司假設未來按約 RMB 1,600 萬／月
• 帳上資源：1Q2026 末現金及等價物 RMB 2.429 億；連同定期存款流動部分、金融資產流動部分及未動用銀行授信合共 RMB 4.699 億
• 可維持運營：以假設消耗率計算，約 29.4 個月（未計本次集資）；計入 IPO 淨額後約 67.2 個月
• 盈虧平衡時點：公司未提供具體時間表，僅表示「逐步收窄淨虧損，實現可持續盈利」，並明確預期 2026 年全年仍錄淨虧損
• 盈利路徑：依賴三個變量同時改善——收入持續增長、毛利率維持、費用率下降。2025 年已見成效：行政開支佔收入比由 32.0% 降至 25.5%，銷售開支由 55.0% 降至 35.7%，研發開支由 61.3% 降至 45.6%。路徑清晰但非短期可達。

資產負債健康度

淨現金狀態：1Q2026 借款僅 RMB 990 萬（由 2025 年底的 3,000 萬償還至此），現金 2.429 億，淨現金。

資產負債表是這家公司最健康的部分——沒有債務風險，只有燒錢速度問題。

紅旗掃描

財務品質總評

高風險成長股。資產負債表乾淨（D/A 26.8%、淨現金、流動比率 2.9），審計無保留，紅旗以「需關注」為主、無「危險信號」——但持續虧損、經營現金流三年全負、收入尚未收復 2023 年水平，決定了它不可能被歸入「穩健成長」。

步驟三小結

• 營收 CAGR（兩年）：−4.5%
• 毛利率水平：52.8%，居同業中段（低於純數據庫廠商，高於系統集成商）
• 盈利狀態：持續虧損（虧損收窄中）
• 資產負債健康度：優秀
• 紅旗數量：3 個（⚠️ 3 個／🚩 0 個）
• 財務品質：高風險成長

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行業週期與宏觀敘事

行業週期定位

當前階段：政策驅動的復甦初期（非爆發期，亦非去庫存期）。

證據：

• 2024 年谷底已驗證：全國 IT 政府採購規模約 RMB 1,433 億，同比下降 4.5%；信創市場出現階段性預算收縮。公司 2024 年收入 −24.4% 與此完全吻合——客戶集中於政府、國企，屬此輪收緊的直接受害者
• 2025-2026 復甦訊號：公司收入 2025 年 +20.6%、1H2026 +14.1%；中國信通院《數據庫發展研究報告（2025年）》指 2024 年中國數據庫市場規模約 RMB 596.16 億，預計 2027 年突破 800 億；2025 年中國 AI 大模型及應用領域融資總額突破 RMB 1,000 億
• 價格面：未找到公開的同類產品中標均價走勢，但金融行業集中式事務型數據庫 2024 年市場規模僅 RMB 11.6 億，Oracle（30.6%）與達夢（21.7%）合計逾五成，呈「量增價滯」。公司 2024 年靠收縮低毛利項目而非提價維持利潤率，2025 年收入與毛利率同步回升，屬以量補價的溫和復甦
• 分散度：CR5 僅 27.0%、200+ 供應商並存，行業整合尚未發生，不支持「爆發期」定性

熱門敘事評估

結論：混合。信創是唯一「強實質、高持續性」的敘事，且已被 2024 年收入下滑反向驗證了強相關性。AI 智能體、數據要素等標籤更多帶來情緒溢價，實質收入貢獻尚未在財務數據中體現——投資者應警惕估值中的敘事溢價部分。

供應鏈博弈

上游：供應商分散化持續改善（最大供應商佔採購由 2023 年 23.3% 降至 2025 年 9.9%），無卡脖子環節；惟服務器與算力採購成本受 AI 需求推升時，議價空間有限。議價力：中性偏弱。

下游：政府、國企、金融客戶佔絕對多數，信貸期給予客戶 30 至 365 天，賬期跨度極大。2025 年預期信貸虧損減值增加 RMB 3,050 萬，源於賬齡拉長。客戶集中度上升進一步削弱議價地位。議價力：弱。

公司定價權評估：弱。兩端均無顯著議價優勢，毛利率波動主要由收入結構（項目類型、客戶組合）而非提價能力驅動。

毛利率趨勢預判：持平。預計在 47-55% 區間波動，難有結構性上行突破，除非高毛利純授權業務佔比重新回升（該佔比三年內已從 27.0% 降至 12.1%，趨勢目前相反）。

政策與監管環境

利好政策：

1. 信創國產替代——國資委要求 2027 年央企國企實現 100% 信創替代，覆蓋芯片、操作系統、數據庫全鏈
2. 《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》（國發〔2025〕11 號，2025 年 8 月）——2027 年 AI 與六大領域深度融合、智能終端及智能體應用普及率超 70%
3. 《「數據要素×」三年行動計劃（2024—2026年）》——間接利好基礎設施角色

未見針對公司的直接財政補貼公告；政策利好通過帶動下游政企採購需求間接傳導。

潛在風險：

1. 地方財政緊張與政府 IT 支出週期性——2024 年已完整驗證此風險，且具週期反覆性。這是公司最大的系統性風險
2. 1260H／NS-CMIC 名單——12 家客戶在列，相關收入佔比個位數，法律顧問認為不構成制裁風險，惟對部分國際基金的合規篩選構成心理性障礙

政策敏感度：高敏感。政策既是核心增長動力，也是最大風險源。

稀缺性評估

港股市場尚無同類「中國 AI 基礎設施軟件／企業級分佈式數據庫」純正對標。截至 2026 年中，經 18C 章上市的特專科技公司主線為 AI 應用、機器人、智能駕駛、算力芯片，數據庫類屬空白。若成功上市，星環將成為港股 18C 板塊首家企業級數據庫／AI 基礎設施軟件代表。

但稀缺性需大幅打折：公司 A 股（688031.SH）自 2022 年 10 月起已於科創板交易，且屬滬股通標的——對已開通陸股通的境內外機構而言，公司股權敞口並非首次可得。真正的稀缺溢價只適用於無法或不便交易 A 股的純境外資金。

稀缺性評分：一般（港股範圍內有稀缺性，全球資金口徑打折至低-中等）。不宜將稀缺性作為估值溢價的核心支撐。

步驟四小結

• 行業週期：復甦初期
• 風口契合度：部分相關（信創完美契合，AI 敘事為順風）
• 敘事真實性：混合
• 定價權：弱
• 政策環境：友好（但高敏感）
• 稀缺性：一般

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發行結構與估值分析

Part A：發行結構分析

保薦人評估

• 獨家保薦人：海通國際資本有限公司
• 獨家保薦人兼整體協調人：海通國際證券有限公司

海通國際資本近 12 個月戰績（截至 2026-09-04）：

評級：一線。惟需留意 +68.06% 的均值被曦智科技的 +383% 嚴重拉高，中位數應顯著較低；11 間的樣本量亦偏小。勝率 81.82% 是比均值更穩健的指標。

護盤風格：因本次無綠鞋、無穩價機制，保薦人上市後無正式護盤工具。

基石投資者分析

• 基石認購總額：約 USD 941 萬 ≈ HKD 7,382 萬
• 佔發行規模比例：8.64%（@HKD 61.00）
• 佔上市後已發行股本總額：0.90%

• 鎖定期：招股章程未在基石章節列明具體鎖定期
• 基石陣容評級：一般。兩名基石合計佔發售僅 8.64%，遠低於「豪華陣容 >30%」門檻；無國際長線基金、主權基金或知名資產管理人參與。產業資本 + 地方國資的組合，訊號意義大於資金意義。

發行結構細節

🔴 18C.09 的回撥上限只有 20%，遠低於一般新股的 50%。這意味著即使公開發售獲數千倍超額認購，散戶可分配的貨源仍被硬性封頂在 2,802,200 股（@61.00 約 HKD 1.71 億）。

貨源歸邊度預判

• 公開發售初始規模：700,600 股 × HKD 61.00 ≈ HKD 4,274 萬——極小
• 回撥至 20% 後：2,802,200 股 ≈ HKD 1.71 億
• 全球發售總額（@61.00）：HKD 8.55 億
• H 股佔上市後總股本：10.37%（自由流通盤極小）
• 非基石的發售股份：12,800,700 股，上市首日即可自由流通（基石 1,210,100 股除外）

控盤判斷：機構主導。95% 為國際配售，散戶最多分得 20%。 首日拋壓預判：中。自由流通盤僅佔總股本 10.37% 且絕對規模小（HKD 8.55 億），有利於價格彈性；但基石鎖貨僅 0.90%，其餘 12,800,700 股無鎖定，首日賣壓無綠鞋承接。這是一個高波動的貨源結構——向上和向下都會走得快。

Part B：估值定價分析

估值方法選擇

公司持續虧損，PE 不適用，採 PS（市銷率） 為主，並以 A/H 價差為輔助錨定。

2025 年收入 RMB 4.471 億 ≡ HKD 5.170 億（按招股章程匯率 1 港元 = RMB 0.86466）。

關於定價：發售價將於 2026-09-17 由整體協調人與公司協商釐定，參考定價日前一交易日科創板 A 股收盤價，且指示性上限不得高於最後實際可行日期的 A 股收盤價。本報告一律以上限 HKD 61.00 估值（對認購者最不利的情境）。

橫向對比：同業估值

相對估值結論：

• 較自身 A 股（PS 29.85x）：折讓約 47%
• 較達夢數據（18.08x）：折讓約 12%
• 較 Snowflake（32.31x）：折讓約 51%
• 較第四範式（2.21x）、商湯（9.92x）：溢價（但這兩家收入規模大得多，PS 被攤薄，可比性有限）

安全邊際評估：充足。以最直接的可比項（自身 A 股）計，折讓遠超建議的 15-20% 門檻。

縱向對比：Pre-IPO 估值

公司已於 2022 年 10 月在科創板公開上市，A 股上市前的融資輪次（騰訊、產業投資基金、中金、深創投、基石資本等參與）已距今數年，估值參考意義已被三年的公開市場定價取代。A 股現價即是最新、最權威的「Pre-IPO 估值」。

Pre-IPO 投資者套現壓力：高。騰訊系林芝利創等 A 股上市前投資者不受 18C.14(2) 六個月限制約束（A 股禁售期早於 2023 年 10 月屆滿），且林芝利創已公告 2026 年 4-7 月的減持計劃（≤121 萬股，約總股本 1.00%）。

A/H 折讓分析（本交易的核心）

同行業 A+H 新股實測（2025-05 至 2026-06，16 隻，按交易日偏移計算）：

分組統計：

折讓幅度與首日漲幅的 Pearson 相關係數 = −0.557（折讓愈深，首日漲幅愈大）。

星環 @61.00 的 52.1% 折讓落在深折讓組，且較該組中位數更深。這是本次交易最可量化的優勢。

⚠️ 但深折讓不等於保證：領益智造（折讓 46.3%）首日 −4.6%、第 21 日 −33.7%；中偉股份（折讓 41.0%）第 21 日 −22.2%。

長期收斂參考：15 隻先例以 2026-09-10 計，H/A 價格關係中位數為 −30.6% 折讓（12 隻仍折讓、3 隻轉溢價：寧德時代 +43.6%、瀾起科技 +19.7%、兆易創新 +8.2%）。若星環 H 股最終收斂至先例中位折讓水平，對應股價約 HKD 88.44，較 61.00 有 +45.0% 空間——但這是數月至數年的過程，且部分標的折讓不但未收斂反而擴大（國民技術 −62.4%、領益智造 −55.9%）。

折讓是否具吸引力：是。52.1% 遠超建議的 30-40% 門檻。

合理估值區間計算

招股價定位：便宜（相對 A 股錨），但錨本身偏貴（A 股 PB 17.80、PE 為負）。這是一個需要同時持有的雙重判斷。

步驟五小結

• 保薦人評級：一線，勝率 81.82%
• 基石陣容：一般，佔發售 8.64%
• 綠鞋保護：無
• 估值對比同業：較自身 A 股折讓 47%（PS 口徑）
• A/H 折讓：52.1%（價格口徑，以 2026-09-10 A 股計）
• 招股價定位：便宜
• 安全邊際：充足

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市場情緒與博弈分析

近期新股市場氣氛

市場情緒：貪婪，但已現分化與理性回歸。

• 一級市場（認購端）極度貪婪：梅卡曼德 3,800 倍、麥科田 436 倍
• 二級市場（首日表現）已進入賽道分層：機器人／18C 硬科技延續強勢（優地 +147%、拿森 +77%），但醫療器械（−42.9%）、跨境電商、A+H 大盤股（江波龍 −1.0%、君正持平）明顯遜色
• 2026 年上半年新股首日平均回報仍達 61%、破發比例僅 12%（安永統計）；但 7 月上旬 13 隻新股平均暗盤漲幅僅 10.47%、暗盤破發率升至 53.85%（東方財富）——多股齊發導致資金快速分流

對星環的啟示：近期 A+H 類新股（江波龍、君正）表現明顯弱於 18C 機器人賽道。但兩者的關鍵差異在於折讓幅度——江波龍與君正的招股定價折讓遠不及星環的 52%。星環的定位是「A+H 深折讓」而非「A+H 大盤股」，應以前述深折讓組別為參照，而非以江波龍為參照。

認購熱度追蹤

🔴 本節數據待實測——孖展認購倍數需待 2026-09-14 起才有券商數據，公開發售截止為 2026-09-。以下為基於發行規模的推算：

• 公開發售集資額極小：@HKD 61.00 僅約 HKD 4,274 萬。按香港市場慣例，如此小的公開發售額，數千倍超購屬正常預期，並不代表特別火熱——判斷熱度應看孖展認購總額（一般 1,000 億以上算有點熱、2,000 億算熱門、3,000 億以上算超熱門）
• 回撥預測：超購 ≥50 倍幾乎確定觸發，回撥至 20%（2,802,200 股，約 HKD 1.71 億）。18C.09 的 20% 上限比一般新股的 50% 低得多，中籤率將極低
• 國際配售：95% 的配額，難以查證，需留意 09-17 至 09-18 的新聞消息

甲乙組博弈分析

以每手 100 股、招股價上限 HKD 61.00 計，入場費約 HKD 6,162（含 1% 經紀佣金及各項交易費）。

回撥後公開發售 2,802,200 股，等分甲乙兩組各約 1,401,100 股（約 HKD 8,547 萬）：

• 甲組尾（頂頭鎚）：以甲組 HKD 8,547 萬的貨源計，頂頭鎚門檻預估約 HKD 400-500 萬（待實際認購數據確認）
• 乙組頭（最低 500 萬）：門檻 HKD 500 萬

性價比分析：公開發售貨源被 18C.09 封頂在 20%，甲乙組都極難中籤。在此結構下：

• 甲尾策略：不值得——投入數百萬博取極少配額，資金效率低
• 乙頭策略：不值得——同理，且乙組人數少時反而可能分得較多，但需佔用 500 萬資金數日
• 最佳檔位：現金或低倍孖展認購 1-5 手。貨少到這個程度，大額認購的邊際配額提升有限，而 52% 折讓的優勢在每一手上都同樣有效

機構態度解讀

• 國際配售倍數：待實測
• 基石陣容偏弱（8.64%）且無國際長線基金，訊號中性偏淡
• 惟 18C.08 規定特專科技公司首次發售股份總數至少 50% 須由獨立定價投資者在配售部分承購——這是一道強制性的機構需求門檻，若國際配售不足，交易無法成立。換言之，能夠成功定價本身就意味著機構需求達標

散戶情緒監測

• 討論區熱度：待實測（招股期 09-11 至 09-16）
• 主流觀點預期分歧：「52% A/H 折讓」的敘事對散戶極具吸引力，但「持續虧損 + 無綠鞋」同樣明顯
• 過度炒作跡象：暫未觀察到

多角色博弈模擬

短線炒家：52% 折讓 + 極小貨源 + 一線保薦人 = 典型的首日搶籌標的。策略是認購中籤即在暗盤或首日高開時派發，不戀戰。關鍵觀察點是暗盤——若暗盤升逾 10%，說明折讓敘事被市場接受。

長線基金：大概率不配置。持續虧損、2.7% 市佔、無護城河、經營現金流三年全負——這些是長線基金的排除項。若要買這家公司，買 A 股流動性更好（日均成交額遠高於新上市的小型 H 股）。

做空者：上市初期難以做空（無沽空機制、無正股借券），但會等待 A 股回調時同步壓制 H 股。做空邏輯建基於：A 股 PB 17.80 處於高位、3 月曾腰斬、2026 年仍預告虧損。

步驟六小結

• 近期新股氣氛：分化（一級火熱、二級分層；A+H 大盤股近期偏弱）
• 預計公開發售超購：待實測（結構上數千倍屬正常，因公開集資額僅約 HKD 4,274 萬）
• 預計中籤率：極低（18C.09 回撥上限僅 20%）
• 機構態度：待實測（基石偏弱，但 18C.08 的 50% 獨立定價投資者門檻構成隱含機構背書）
• 散戶情緒：待實測
• 最佳申購策略：現金或低倍孖展認購 1-5 手

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風險評估與反向思考

風險矩陣

Pre-mortem：做空論述

Top 3 做空理由（致命弱點）

1. 經營現金流從未轉正，且 2026 年仍預告虧損。 三年經營活動現金淨流出 RMB 3.654 億／3.266 億／1.097 億，1Q2026 再流出 5,932 萬。雖然流動性充裕（帳上資源 RMB 4.699 億 + IPO 淨額，可支撐約 67 個月），但「收窄虧損」到「實現盈利」之間仍有數年距離。以 PS 定價的未盈利公司，在利率或風險偏好轉向時估值壓縮最快。

2. 2.7% 市佔在 200+ 家的紅海裡，沒有可持續壁壘。 CR5 僅 27.0%，龍頭收入是星環的 3.5 倍。2024 年收入 −24.4% 證明公司對政府 IT 預算週期毫無抵抗力——這不是週期性噪音，是結構性依賴。更值得警惕的是：高毛利純授權業務（毛利率 88.0%）佔收入比從 2023 年的 27.0% 降至 2025 年的 12.1%，收入結構正在向低毛利的項目制交付傾斜。

3. 發行結構的下行保護近乎為零，且 A 股估值錨本身脆弱。 無綠鞋、無穩價機制；基石僅佔發售 8.64%、佔總股本 0.90%；12,800,700 股非基石發售股份首日即可自由流通。而作為定價錨的 A 股，PB 高達 17.80，已自 2026 年 3 月的 RMB 255.00 高位跌至 110.17（−56.8%）——若 A 股繼續回落，52% 的「安全邊際」會被動蒸發。

最可能的破發情景

若上市後跌 30%（H 股跌至約 HKD 42.7），最可能的觸發順序：

1. A 股先崩——若 9 月下旬 AI 主題退潮、A 股跌至 RMB 85-90（−20%），則按 52% 折讓計算的「公允價」下移至約 HKD 50.9，HKD 61.00 反而變成溢價定價
2. 國際配售冷淡 + 回撥反向——若國際配售不足額而香港公開發售超額，會觸發「從國際配售回撥至公開發售」的弱勢訊號，而非正常的超購回撥
3. 無綠鞋 → 首日拋壓無承接——12,800,700 股自由流通股遇賣壓時無穩價商接盤
4. 疊加近期 A+H 新股弱勢（江波龍 −1.0%、君正持平）的情緒傳染

情景分析

風險緩解因素

• 52% 的 A/H 折讓本身就是最大的安全邊際——H 股要跌至 HKD 48.80（−20%）才會讓折讓擴大到 61.7%，該水平比 16 隻先例中任何一隻的定價折讓都更深
• A 股定價錨透明可驗證——投資者可即時觀察 688031.SH 判斷 H 股合理價值，資訊不對稱程度遠低於一般新股
• 一線保薦人——海通國際資本近 12 個月首日勝率 81.82%
• 極小的自由流通盤（佔總股本 10.37%）——向上彈性大
• 乾淨的資產負債表——D/A 26.8%、淨現金、流動比率 2.9，短期無財務風險
• 18C.08 的隱含機構背書——至少 50% 發售股份須由獨立定價投資者承購，成功定價即意味機構需求達標

下行保護機制：

• 綠鞋機制：無 🔴
• 估值安全邊際：充足（52% 折讓）🟢
• 基石鎖定：弱（僅 0.90% 總股本）🔴

風險承受度匹配

• 保守型：不適合——持續虧損、無綠鞋、A 股錨高波動
• 穩健型：有限度適合——僅適合以小額參與、中籤即在首日或暗盤了結
• 進取型：適合——這是典型的短線折讓套利標的

步驟七小結

• 整體風險等級：中高風險
• Top 3 致命風險：
  1. A 股估值錨脆弱（PB 17.80，已自 3 月高位腰斬 56.8%），折讓的安全邊際可能被動蒸發
  2. 經營現金流三年全負，2026 年仍預告虧損，無明確盈虧平衡時點
  3. 無綠鞋、無穩價、基石僅佔總股本 0.90%，首日拋壓無技術承接
• 破發機率：中等（25-30%）——深折讓組 8 隻中 2 隻首日為負（25%），與此吻合
• 下行保護：中（估值折讓強，但結構性保護為零）
• 適合投資者類型：進取型；穩健型可小額參與

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決策矩陣與策略輸出

Part A：綜合評分系統

評分前 Gut Call

這是一隻 良好 的 IPO，因為 52.1% 的 A/H 折讓落在實測首日中位 +38.3% 的深折讓組別，疊加一線保薦人（首日勝率 81.82%）與極小的公開發售貨源（約 HKD 4,274 萬）——公司質素平庸，但打新窗口內的風險回報明確正向。

多維度評分

綜合總分：70 / 100 → 🟢 推薦認購

gut call（良好，對應 70-79）與加權分 70 一致。

交易吸引力拆解

發行結構分開評估

• 下行保護面：無綠鞋、無穩價機制是實質減分——破發時沒有技術承接。基石佔總股本僅 0.90%，鎖貨作用可忽略。評級：弱
• 短線供需面：公開發售初始僅 700,600 股、回撥上限 20%、H 股佔總股本僅 10.37%——貨源極少，配合 52% 折讓的認購吸引力，構成明確的短線擠壓條件。評級：強

兩者必須分開讀：這是一個「下行無保護、上行有彈性」的高波動結構。

同級比較最終核對

• 與江波龍（9976.HK，A+H，首日 −1.0%）相比，星環的關鍵差異是折讓幅度——江波龍的 A/H 折讓遠不及 52%，星環應以深折讓組（芯碁微裝 +103.8%、瀾起科技 +63.7%、聖邦股份 +47.1%）為參照
• 與優地機器人（3231.HK，18C，首日 +147%）相比，星環缺少「機器人」這類散戶熱情極高的敘事標籤，但擁有前者沒有的可驗證定價錨
• 若僅因「公司不完美」（虧損、市佔低）而壓至 55-65 分，會忽略實測數據支持的折讓優勢。70 分不代表這是好公司，而代表打新窗口內風險回報明確正向

Part B：實戰操作策略

認購策略

最終認購建議：現金或低倍孖展認購 1-5 手。

理由：貨源結構（回撥上限 20%、公開發售初始僅約 HKD 4,274 萬）決定了大額認購的邊際效益遞減，而 52% 折讓的優勢在每一手上同樣有效。這是典型的「廣度優先、深度無益」結構——用最小的資金佔用捕捉正期望值，把風險敞口控制在可承受範圍。

暗盤策略

• 暗盤止賺位：升 20% 以上考慮至少減半
• 暗盤止損位：跌 5% 考慮止損離場

首日策略

首日關鍵觀察點：

• A 股當日走勢——H 股與 A 股同步性極高，A 股急跌時 H 股折讓的「安全邊際」同步縮水
• 成交額——自由流通僅 HKD 8.55 億，若首日成交額不足 2 億，說明機構無興趣接貨，反彈難持續
• 開盤後首 30 分鐘的買賣盤結構——12,800,700 股無鎖定股份是首日最大的潛在賣壓來源

中線持有評估

說明：中線目標價在數學上成立（先例 H/A 中位折讓 −30.6%），但實現路徑高度依賴 A 股維持現價。且先例中的國民技術（−62.4%）、領益智造（−55.9%）證明折讓可以持續擴大而非收斂。基本面（持續虧損、2.7% 市佔、無護城河、經營現金流三年全負）不支持長期配置——若真看好這家公司的長期價值，買流動性更佳的 A 股是更合理的選擇。

Part C：核心結論

一句話結論： 公司質素平庸但交易結構優異——52.1% 的 A/H 折讓、一線保薦人與極小貨源構成明確的短線套利優勢，建議小額認購、暗盤或首日了結，不作中長線持有。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 52.1% 的 A/H 折讓有實測數據背書——2025-05 至 2026-06 的 16 隻 A+H 新股中，定價折讓 ≥40% 的 8 隻首日中位漲幅 +38.3%（6/8 為正），折讓幅度與首日漲幅的相關係數達 −0.5。星環的折讓深度較該組中位數更深。
2. 一線保薦人配合極小貨源——海通國際資本近 12 個月保薦 11 間、首日勝率 81.82%（全港十大保薦人之首）；公開發售初始僅約 HKD 4,274 萬，回撥上限 20%，H 股僅佔總股本 10.37%，向上彈性充足。
3. 可即時驗證的定價錨與乾淨的資產負債表——A 股 688031.SH 提供透明的公允價值參照，資訊不對稱遠低於一般新股；D/A 僅 26.8%、淨現金、流動比率 2.9、IPO 後現金可支撐逾 60 個月，短期無財務風險。

Top 3 風險警示：

1. 估值錨本身不穩——A 股 PB 17.80，已自 2026 年 3 月高位 RMB 255.00 跌至 110.17（−56.8%）。若 A 股在定價日至上市日之間急跌，52% 的安全邊際會被動蒸發，招股價由「便宜」轉為「合理」甚至「偏貴」。
2. 下行保護結構性缺失——無綠鞋、無穩價機制；基石僅佔上市後總股本 0.90%；12,800,700 股非基石發售股份首日即可自由流通，破發時無技術承接。深折讓組 8 隻中亦有 2 隻首日為負（領益智造第 21 日 −33.7%）。
3. 基本面缺乏長期支撐——三年經營現金流全為淨流出，公司自認 2026 年仍將虧損；市佔僅 2.7%，行業 CR5 僅 27.0%、200+ 家供應商並存；高毛利純授權業務佔收入比三年內由 27.0% 降至 12.1%。這是一隻交易標的，不是投資標的。

附錄一：快速檢查清單

滿足項目：6 / 10 → 機械計分落在「選擇性參與」區間。

但清單是最終確認而非投票器：本標的同時具備四項清單無法捕捉的明確交易優勢——52.1% 的 A/H 折讓、可即時驗證的 A 股定價錨、極小的自由流通盤（10.37%）、以及全港首日勝率最高的保薦人。四項未達標的項目中，三項（無綠鞋、基石弱、無護城河）屬於已知並已在評分中充分計價的結構性缺陷。因此最終結論定為「推薦認購（基於交易優勢）」，並明確界定為短線策略、非中長線配置。

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附錄二：待實測項目

以下項目需待招股期數據公布後確認，本報告發布時尚未可得：

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