深圳四方精創資訊股份有限公司（6700.HK）港股招股分析報告

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報告總結

四方精創是一間成立於 2003 年的深圳金融科技軟件開發服務商，A 股已於 2015 年在深交所創業板上市（300468.SZ），此次以 A+H 模式赴港發行 58,961,100 股 H 股，最高發售價 HKD 16.00，2026 年 9 月 22 日掛牌。

這是一宗基本面有亮點、估值極貴、結構保護為零的交易。

正面因素真實存在：公司連續三年盈利（2025 年淨利潤人民幣 74.3 百萬元）、賬上現金人民幣 1,073.1 百萬元、2025 年香港市場收入佔比 80.3% 並以 10.9% 市佔率位居香港銀行業金融科技軟件開發服務市場第一、實名參與 mBridge、Ensemble、e-HKD 及生成式 AI 沙盒四大金管局旗艦項目且已產生收入。A 股影子股提供 39.9% 的表面折讓，流通盤僅佔上市後總股本 8.74%，貨源極少。

但估值是硬傷：按最高價計市值 HKD 94.3 億，對應 2025 年 PE 109.8 倍、PS 12.9 倍，較 A 股同業宇信科技（22.4 倍）溢價 391%、較京北方（37.2 倍）溢價 195%。所謂「A/H 折讓 39.9%」是對一個本身已達 183.2 倍 PE 的估值錨打折，並非對合理基本面估值打折。同時 2025 年收入按年倒退 14.8%、2026 年首季淨利潤按年跌 17.7%、毛利率由 41.3% 崩至 30.3%、單一最大客戶佔 2025 年收入 52.7%、經營現金流按年萎縮 62.9%。

交易結構三重缺失（無綠鞋、無穩定價格經辦人、無強制回撥），基石僅 HKD 1.196 億、佔發售 12.61%、佔上市後總股本 1.15%，四名基石全為獨立個人或小型實體，無任何主權基金或大型資產管理公司壓陣——機構背書明顯偏弱。

綜合評分 51/100，評級「🟡 謹慎對待」。建議以現金一手（入場費約 HKD 1,617）作為敘事與貨源博弈的小額參與，不建議孖展或頂格認購。

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身份識別與商業畫布

公司概況

商業模式

公司的核心業務是為銀行及金融機構提供項目制的金融科技軟件開發服務，收入結構分四條線：

（單位：人民幣千元，來源：招股章程 :530-540）

收入確認以固定價格模式及工料計價模式為主（招股章程 :385），屬非經常性合同收入。招股章程風險因素首條即自行承認：「我們的收入主要源自屬非經常性性質的合同，導致我們的未來收入來源出現不確定性」（:1230）。

增長引擎：金融基建及金融科技創新服務

這條業務線是全份招股章程中最值得注意的部分：收入由 2023 年人民幣 67.3 百萬元增至 2025 年人民幣 119.9 百萬元，兩年複合年增長率 33.5%；2025 年毛利率 49.1%，遠高於集團整體 37.8%（招股章程 :535、:555）。

其內容是資產代幣化、鏈上結算、央行數字貨幣基建與 AI 驅動金融應用。公司在此領域實名參與多個香港金管局旗艦項目（招股章程 :2738-2752、:3228-3242）：

• mBridge（多邊央行數字貨幣橋）：2021 年成功交付數字貨幣解決方案，往績期內帶來 3 個同類商業項目
• e-HKD 先導計劃：獲選為託管與支持服務提供者，帶來 9 個同類商業項目
• Ensemble 項目（金管局代幣化計劃）：帶來 5 個同類商業項目，FINNOSafe 平台的代幣管理、託管、跨鏈 DvP 模組於 2025 年在多個商業代幣化項目中重用
• 生成式 AI 沙盒（金管局與數碼港聯合計劃）：2024 年獲選第一期四家技術合作夥伴之一，2025 年再獲選第二期，帶來 4 個同類商業項目

招股章程明言「我們認為，我們參與該等計劃屬於商業而非實驗性質，基準為：(i) 我們於往績記錄期間從四個項目各自均產生收入」（:3242）。這是已兌現而非純敘事的部分。

地理結構：一次完整的市場轉向

（單位：人民幣千元，來源：招股章程 :578-580）

內地收入一年內萎縮 58.3%，佔比由 39.7% 跌至 19.4%。公司解釋為主動退出內地利潤率較低的競爭激烈項目（:457）。招股章程同時披露內地毛利率 2023 至 2024 年由 20.4% 跌至 16.4%，原因是「市場需求收縮激化行業競爭」及「普遍的價格戰」（:5496），2026 年首季內地毛利率更轉為負數（:5680）。

股權與治理

公司無控股股東，招股章程僅界定周先生及益群控股為「單一最大股東集團」（:705-709、:1022）。A 股與 H 股同股同權，不設不同投票權架構。

員工方面，截至 2026 年 3 月 31 日共 2,085 人，其中中國內地 2,008 人、香港及其他市場僅 77 人（:4004）——即八成以上收入來自香港，但九成六以上人力在內地，屬典型「深港融合」的跨境交付模式。

中介機構

• 聯席保薦人及整體協調人：招銀國際融資有限公司、國信證券（香港）融資有限公司
• 聯席賬簿管理人：勝利證券、帝鋒證券及資產管理
• 聯席牽頭經辦人：富途證券國際（香港）、仁和資本、結好證券、創陞證券
• 申報會計師：信永中和（香港）
• 行業顧問：灼識企業管理諮詢
• 收款銀行：中國銀行（香港）

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競爭格局與護城河

市場地位：內地第 17、香港第 1

根據灼識諮詢資料（招股章程 :329、:2190-2198、:2265-2273）：

中國內地及香港銀行業金融科技軟件開發服務市場（2025 年）

香港銀行業金融科技軟件開發服務市場（2025 年）

定位十分清晰：香港利基市場的龍頭，全區域市場的第二梯隊參與者。護城河建基於香港的先發客戶關係與跨境交付能力，而非全國性規模優勢。

對標公司估值（2026-09-12 A 股收市，騰訊行情快照 notes/verify/quotes-peers-verified.txt）

（市值已交叉核對：122.16 億 ÷ 23.02 = 5.307 億股，與招股章程所載 530,649,275 股 A 股吻合）

值得注意：八間對標公司中三間 2025 年虧損，PE 為負；行業整體盈利質素偏低。盈利穩健的兩間（宇信科技 22.4 倍、京北方 37.2 倍）估值遠低於四方精創 A 股的 183.2 倍。

護城河評分卡

綜合判斷：護城河屬中等偏弱，但帶有一項罕見的政策關係加分項。 核心弱點是項目制外判的商業模式本質——收入無經常性、議價力弱、成本剛性。招股章程自行承認「客戶高度集中可能會限制我們在合同條款與定價磋商中的議價能力」（:1242）。

港股稀缺性

港股主板現時沒有與四方精創業務高度重疊的純業務上市公司。中國軟件國際（0354.HK）主業為綜合 IT 外判及多行業數字化服務；金蝶國際（0268.HK）為 ERP/財務雲供應商，客戶以中小企為主。兩者均非銀行業金融科技軟件開發服務的直接對標。

七間 A 股對標公司全部僅在深滬上市，港股投資者過往缺乏直接配置這一細分賽道的標的。

四方精創上市後將成為港股中稀缺的銀行業金融科技軟件開發服務標的，疊加香港市場龍頭地位及四項旗艦政策項目的參與資歷，稀缺溢價有基礎——但稀缺性不能替代估值支撐。

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財務體檢與紅旗掃描

損益表（人民幣千元，來源：招股章程 :441-453、:7461）

資產負債與現金流（來源：招股章程 :475、:489）

紅旗掃描

🔴 紅旗一：單一客戶佔收入 52.7%，且持續上升

（招股章程 :417、:1238、:3660）

最大單一客戶佔比在三年內由 41.1% 升至 52.7%，即超過一半收入繫於一家機構。公司列出四項理由主張「風險可控」（:417），但招股章程風險因素同時承認「若任何該等客戶流失或大幅減少與我們業務往來，將對我們的業務及經營業績產生重大不利影響」。2025 年全體客戶僅 52 家（:503）。

🔴 紅旗二：2025 年收入按年倒退 14.8%

收入由人民幣 740.4 百萬元跌至 631.1 百萬元。管理層歸因於主動退出內地低利潤項目，且指引「預期中國內地業務將維持現有規模」（:5371），即不預期回升。這是刻意收縮，但收縮本身仍意味着總量萎縮。

🔴 紅旗三：2026 年首季增收不增利，毛利率單季崩 11 個百分點

收入按年增 18.8%，淨利潤卻按年跌 17.7%（人民幣 10.6 百萬元 對 12.9 百萬元）；毛利率由 41.3% 崩至 30.3%。公司解釋為內地虧損項目集中完工，累計履約成本於交付時確認為銷售成本並超過相關收入（:463）。

🔴 紅旗四：虧損項目數量顯著增加

已完成的虧損項目數：2023 年 28 個、2024 年 32 個、2025 年 65 個、2026 年首季 22 個（招股章程 :630）。同期進行中的虧損項目為 0、69、57、53 個。2025 年虧損項目數翻倍，說明項目定價或成本控制存在系統性問題，而非純粹的時機性波動。

🔴 紅旗五：經營現金流按年萎縮 62.9%

經營活動現金流由 2024 年人民幣 168.4 百萬元跌至 2025 年 62.4 百萬元，跌幅遠超淨利潤的變化方向（淨利潤同期升 10.3%）——盈利與現金的背離，通常指向應收賬款或合同資產的膨脹。

🟡 紅旗六：供應商同樣高度集中

五大供應商佔採購總額：2023 年 83.1%、2024 年 82.6%、2025 年 84.0%、2026 年首季 100.0%；最大供應商佔比 39.6%、44.8%、57.9%、49.4%（招股章程 :419、:425、:3856）。招股章程說明採購成本佔銷售成本不足 5%，故實際財務影響有限，但雙邊集中的經營結構值得留意。

🟡 紅旗七：社保及住房公積金未足額繳納

往績記錄期間欠費總額分別為人民幣 10.4 百萬元（社保）及 6.7 百萬元（公積金），主因未就花紅付款作出供款，另委聘第三方人力資源機構代繳的做法不完全合規（招股章程 :1496-1506）。相對於人民幣 16.4 億元淨資產，金額不重大，但反映內控存在瑕疵。

🟢 正面：資產負債表極其穩健

現金人民幣 1,128.9 百萬元（2026 年 3 月），佔淨資產 68%；三年連續盈利；無明顯債務壓力；往績期內每年派息（2023 年人民幣 31.8 百萬元、2024 年 31.8 百萬元、2025 年 53.1 百萬元）。

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行業週期與宏觀敘事

內地銀行 IT 開支：非擴張週期

招股章程自身的披露已印證這一判斷：內地毛利率 2023 至 2024 年由 20.4% 跌至 16.4%，原因是「市場需求收縮激化行業競爭」及「普遍的價格戰」（:5496）；2026 年首季內地毛利率轉為負數（:5680）。管理層明言預期內地業務維持現有規模（:5371）。

根本動因是內地銀行業自 2024 年起淨息差持續受壓，科技預算隨之審慎。即使 2026 至 2027 年息差壓力緩解，灼識諮詢的預測仍顯示內地金融科技軟件開發服務市場 2025 至 2030 年複合年增長率為 13.5%，明顯遜於香港的 32.9%（招股章程 :2087）。

香港數字金融政策：分辨已兌現與待兌現

已兌現（有收入支撐）：

（招股章程 :2738-2752、:3228-3242）

金管局於 2025 年 11 月公佈 Ensemble 新階段（Ensemble TX），參與代幣化存款的銀行包括渣打、東亞、匯豐等，時間線與公司披露吻合——Ensemble 確實已從概念沙盒走向實質商業化。

待兌現（純政策敘事）：

《穩定幣條例》（香港法例第 656 章）於 2025 年 8 月 1 日生效，但招股章程中提及穩定幣的段落僅屬行業背景敘事（「授出穩定幣發行人牌照對開發數字金融提供清晰的政策指引」，:2030），未見任何具體穩定幣發行人客戶合同或收入披露。與四個旗艦項目有明確收入及項目數不同，穩定幣在文件中無對應數字。

判斷：四方精創的政策參與資歷是真實且可查證的，但穩定幣紅利屬潛在而非已兌現。

增長引擎的可信展望

灼識諮詢預測香港「金融基建與數字金融創新服務」細分市場由 2025 年人民幣 38 億元增至 2030 年 272 億元，複合年增長率 48.2%（招股章程 :2158）。這是發行人委託的第三方報告，屬樂觀情景，不應直接套用於公司收入預測。

公司自身該業務線的增速已在放緩：2024 年 +41.1%、2025 年 +26.3%。招股章程亦自承新興技術服務「前期通常需投入大量資金」，且「無法保證該等技術的市場會像我們預期般快速發展或廣泛普及」（:1284、:1332）。

若維持 20%-30% 複合增速，該業務線 2026 至 2028 年有機會由人民幣 119.9 百萬元增至 180-250 百萬元區間——對集團整體的貢獻仍有限，且高度依賴新簽約而非自然續期。

議價能力：結構性偏弱

員工薪酬佔銷售成本 95.9%-96.7%（:1512），幾乎沒有成本槓桿可緩衝定價壓力。2026 年首季香港業務毛利率受壓的原因包括新聘人員薪資較現有團隊平均高出 20%-30%（:620）——即使在高毛利的香港市場，客戶提出技術升級要求時公司只能被動配合並自行消化成本。

招股章程直言「議價能力強大的大型機構向我們進行採購」時，公司「可能需要降低價格、提供更靈活的條款」（:1332）。

近年毛利率改善靠的是主動退出低毛利項目，而非提高定價——這是收縮式優化，不是議價能力增強的證據。

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發行結構與估值分析

發行條款

股本結構

自由流通盤預期市值 HKD 824.5 百萬元（招股章程 :2834）——貨源極少，是雙刃劍：供給稀缺有利短線炒作，但流動性不足亦放大波動。

🔴 交易結構三重缺失

三者疊加，意味着本次發售在上市首日至首月完全暴露於自由市場沽壓之下，沒有任何機制性緩衝。這是本次交易結構中對認購人最不利的部分。

🔴 基石結構偏弱

（招股章程 :4980、:12018-12024）

四名基石全部為獨立第三方個人或小型實體，不見任何主權基金、大型資產管理公司或產業策略夥伴。鎖定期為自上市日起計六個月（:2834）。

基石佔發售 12.61% 屬偏低水平（大型新股通常 30%-50%），佔上市後總股本僅 1.15%，信心背書效應有限。機構未大舉入場，本身就是一個訊號。

估值分析（按最高發售價 HKD 16.00）

匯率採招股章程換算基準：HKD 1.00 = RMB 0.8646（:1830）

🔴 估值的核心問題：折讓的參照物本身是泡沫

「A/H 折讓 39.9%」是對一個 183.2 倍 PE 的估值錨打四折。相對於行業內盈利穩健的同業（22-37 倍），H 股定價仍屬極度昂貴。

PS 12.9 倍對於一間毛利率 37.8%、收入倒退、以人力為主要成本的項目制軟件外判商而言，是軟件產品公司（而非服務公司）的估值水平。

情境估值

上表左右兩半代表兩套完全不同的定價邏輯：基本面錨（PE 收斂）指向大幅下行，交易錨（A/H 折讓）指向窄幅波動。短線由交易錨主導，中線由基本面錨主導。

募資用途（HKD 869.4 百萬元淨額）

🟡 募資必要性存疑：公司 2025 年底現金人民幣 1,073.1 百萬元，是本次淨募資額（折人民幣約 751.7 百萬元）的 1.43 倍，且往績期內未曾發行新股、持續派息。除「潛在投資及收購」外，其餘用途均屬經常性營運支出，理論上內部現金流足以支持。合理推斷：本次上市的核心目的更接近建立香港融資平台及國際化定位，而非資金需求驅動。

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市場情緒與博弈分析

2026 年港股新股市場溫度

2026 年上半年香港交出五年來最強的 IPO 半年表現，由 A+H 及特專科技（18C）上市帶動。但自 7 月起一級市場持續降溫，8 月僅兩隻新股完成上市，市場呈現兩極分化——現金充裕、有商業收入的公司獲強勁資金支持，現金緊絀企業則面臨掛牌即破發。

四方精創屬「現金充裕、有商業收入」的一端：現金人民幣 11.3 億元、淨資產 16.5 億元、連續三年盈利——這是當前資金面偏好的財務特徵。

🟡 同期新股分流

根據富途 IPO 列表（2026-09-14 擷取）：

三隻科技相關新股集中於同一週定價及掛牌，資金與注意力會被分薄，對四方精創的稀缺性是稀釋而非強化因素。

貨源與博弈結構

有利短線的因素：

• 集資規模小：按上限計 HKD 9.43 億元，香港公開發售部分初步僅 HKD 0.94 億元
• 自由流通盤僅佔上市後總股本 8.74%（市值 HKD 8.25 億元）
• 影子股 A 股提供清晰的 39.9% 折讓錨，是散戶最易理解的認購理由
• 香港 Web3／代幣化／穩定幣主題屬 2026 年熱門敘事，公司有實名項目背書
• 入場費僅 HKD 1,617，門檻極低，散戶參與成本小

不利短線的因素：

• 無綠鞋、無穩價人：破發後無技術承接
• 無強制回撥：公開發售即使超額，散戶比例仍可能停留在 10%，籌碼集中於機構
• 基石僅 1.15% 上市後股本，無機構壓陣
• 同期三隻新股分流資金
• 2026 年首季盈利倒退是定價前最易被市場消化的負面訊息

甲組乙組分配結構

香港公開發售初步 5,896,200 股平分甲乙兩組，各 2,948,100 股（招股章程 :6760）。總價 HKD 500 萬元或以下納入甲組，以上納入乙組。單一申請不得超過 2,948,100 股（即公開發售部分的 50%）。

在無強制回撥的機制 B 下，若公開發售超額認購，回撥完全取決於聯席整體協調人的酌情決定，上限為將公開發售增至 8,844,100 股（15.00%）。這意味着中籤率的改善幅度不可預期——散戶無法像機制 A 那樣按超購倍數推算回撥後的分配。

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風險評估與反向思考

主要風險排序

反向思考：本次認購虧錢的最可能路徑

路徑一（最可能）：定價於上限、認購熱度未如預期、首日低開陰跌。 觸發條件是市場在 9 月 17 日截止前充分消化 2026 年首季盈利倒退與 109.8 倍 PE 的事實，國際配售僅勉強足額，缺乏超額需求。在無穩價人的情況下，開盤後任何獲利盤沽壓都缺乏承接。可對照普源精電（00537.HK）——同為 A+H、同樣以上限定價、香港公開發售超購 356.86 倍，仍於 2026 年 7 月 9 日首日收 HKD 28.80、較發售價 HKD 45.98 挫 37.4%，至第 21 個交易日（8 月 6 日）進一步跌至 −45.2%。超額認購倍數不等於首日表現，這是最重要的一課。

路徑二：A 股在定價日至上市日之間下跌。 定價（9 月 18 日）至掛牌（9 月 22 日）之間只有兩個交易日，但 A 股 300468.SZ 最近一個交易日已由 RMB 24.10 跌至 23.02（−4.5%）。A 股若持續回調，H 股的折讓錨立即失效。

路徑三：同期三隻新股分流，配售冷淡。 星環科技（HKD 61.00）及紈真科技（HKD 32.96）於同週招股掛牌，機構額度被分散，四方精創作為三者中發售價最低、規模最小者，可能被邊緣化。

港股新股先例實測（富途未複權 K 線，notes/verify/precedent-klines.txt）

方法：以上市首個交易日為 D1，按交易日序（非日曆日）索引 D6、D21，全部使用未複權序列。

五隻近期新股中兩隻（40%）首日即破發，一隻平發。 表現最佳的兩隻（聖邦股份 +47.1%、拿森科技 +64.1%）均屬當時市場熱炒的芯片／新能源汽車零部件賽道，且拿森科技以區間下限 HKD 10.42 定價（區間為 10.42-11.18），即定價保守留下上行空間。

對照最具警示性的是普源精電：同為 A+H、同樣以區間上限定價、香港公開發售超購 356.86 倍、基石佔比 42.11%（遠高於四方精創的 12.61%），結果仍首日破發 37.4% 且 21 個交易日後跌幅擴大至 45.2%。四方精創在基石質素上明顯遜於普源精電。

君正股份的平發同樣值得留意：最終定價 HKD 100.00（低於上限 102.80），超購 689.3 倍，暗盤已跌 0.5%，首日平收——即使在極高超購倍數下，A+H 標的亦可能長期在發售價附近窄幅整理，認購人幾乎無利可圖。

破發機率評估：🟡 中等

支持破發的論據：估值 109.8 倍 PE 無基本面承托；交易結構三重缺失；基石質素弱於同類先例；2026 首季盈利倒退；同期三隻新股分流；先例樣本中 40% 首日破發。

反對破發的論據：集資規模小（HKD 9.43 億元）、自由流通盤僅 8.74%、入場費低（HKD 1,617）、A/H 折讓 39.9% 為散戶提供清晰認購理由、香港 Web3／代幣化主題熱度尚存、公司有實名政策項目背書、財務體質屬「現金充裕有盈利」一類。

綜合評估：破發機率中等（約 35%-45%）。貨源稀缺與低門檻在短線有利，但估值與結構的雙重缺陷令上市後任何時點的向下修正都缺乏緩衝。即使首日不破發，21 個交易日內維持在發售價之上的機率亦明顯低於首日。

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決策矩陣與策略輸出

評分前 Gut Call

這是一隻 平庸 的 IPO，因為公司質素中上（香港龍頭、政策項目實名參與、現金充裕連續盈利）但被一個 109.8 倍 PE 的定價完全抵銷，且發行結構沒有任何下行保護。

綜合評分

評級：🟡 謹慎對待（40-54）

與 gut call「平庸」一致。得分被估值與發行結構兩項合計 40% 權重的低分拖累，稀缺性與市場情緒的加分不足以抵銷。

交易吸引力拆解

同級比較檢查

• 是否只比明顯不吸引的新股好少少？ 不是。四方精創在公司質素上明顯優於一般小型新股——連續盈利、現金覆蓋募資額 1.43 倍、香港市場龍頭、政策項目實名參與。問題完全出在定價與結構，不在公司本身。
• 既有清晰正面因素（盈利穩健、A/H 折讓、小流通、明確影子股錨），為何仍給 51 分？ 因為 A/H 折讓的參照物（183.2 倍 PE 的 A 股）本身是泡沫化估值，折讓 39.9% 後的 109.8 倍仍較行業盈利穩健者溢價近三倍；小流通在無綠鞋、無穩價人的環境下是雙面刃；基石僅 1.15% 上市後股本、無機構壓陣，說明專業資金並未認同此定價。普源精電的先例（基石 42.11%、超購 356.86 倍、仍首日破發 37.4%）證明認購熱度與基石規模都無法抵銷定價過高。
• 是否為了「不夠完美」而壓分？ 不是。若最終定價明顯低於 HKD 16.00（例如降至 HKD 12-13，對應 PE 82-89 倍），估值吸引力一項可上調至 50 分以上，綜合分可升至 55-58 分（可選擇性參與）。評分的主要壓抑因素是可量化的定價，不是主觀的完美主義。

認購策略

推薦策略：現金一手（Cash 1 Lot）

理由：這是一宗「公司不差、價格太貴、結構無保護」的交易。以 HKD 1,617 的入場費參與，損失上限可控（即使首日破發 40%，單手虧損約 HKD 640），而上行情境（A/H 折讓擴大、貨源稀缺推升）仍有機會取得雙位數回報。任何超出一手的倉位都需要基本面支撐，而 109.8 倍 PE 與倒退中的盈利無法提供。

明確不建議孖展：無穩價人、無綠鞋意味着破發後沒有技術承接，槓桿成本會被拖累。

持倉與退出

不建議長線持有：本標的的長線邏輯需要金融基建業務線由 19.0% 佔比成長為主體業務，並化解單一客戶 52.7% 的集中度——這是三至五年的命題，遠超打新窗口的範圍。若看好其長線故事，A 股 300468.SZ 在流動性與跟蹤便利度上更適合，惟其 183.2 倍 PE 同樣需要等待更佳入場點。

觀察清單（定價日前）

1. 2026-09-17：香港公開發售截止，留意孖展認購額與超購倍數
2. 2026-09-18 中午前：最終發售價公佈——若定價低於 HKD 16.00，估值評分應上調
3. 2026-09-21：配發結果公告，留意國際發售是否超額、基石最終分配、是否啟動自願回撥
4. 2026-09-21 晚：暗盤表現，這是最後一次調整倉位的機會
5. 持續：A 股 300468.SZ 走勢，這是 H 股定價的直接錨點

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未竟事項與資料缺口

1. 最終發售價未定（定價日 2026-09-18）。本報告一律以上限 HKD 16.00 計算；若最終定價下調，所有估值倍數需按比例調整，但相對同業溢價的方向不變。
2. 最大客戶身份：招股章程按慣例以匿名處理，未披露佔 2025 年收入 52.7% 的客戶法定名稱，屬不可披露事項。
3. 對標公司匿名化：招股章程的行業排名表將競爭對手列為「公司 A/B/C…」，無法將排名與具體上市公司逐一對應，故無法核實前四大是否即宇信科技、長亮科技等 A 股標的。
4. 同週新股認購數據：星環科技（06727.HK）及紈真科技（09856.HK）的認購倍數未及取得，資金分流的判斷屬邏輯推論而非實證。
5. 穩定幣業務的實際合同：《穩定幣條例》生效後金管局的持牌機構名單與四方精創是否存在業務關係，未能在招股章程或公開資料中確認。
6. 君正股份 D21 數據：該股上市未滿 21 個交易日（截至 2026-09-13 僅 14 個交易日），先例表中如實標註為無數據。

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