珞石機器人（3752.HK）HKEX IPO 打新分析報告

數據截至 2026-06-。發售價固定每股 38.00 港元，預期上市日 2026-07-09，截止認購 2026-07-。本報告所有財務數字均經 facts.yaml 結構化核對（fact_check 全數通過）。幣別未標明者為人民幣（RMB）。

報告總結

珞石機器人是一家中國本土工業＋協作＋具身智能機器人製造商，以固定價 38.00 港元（不設區間）招股，預期市值約 99.5 億港元。基本面屬高增速、持續虧損的硬科技成長股：2025 年收入 5.217 億（三年複合增長率約 39.8%），但連續三年淨虧損（三年累計 5.285 億），毛利率僅 21.9%，2025 年底現金僅剩 1,480 萬，靠 IPO 續命。

正面因素：基石投資者認購額高達發售股份 31.40%（含國家隊背景的金融街資本）、設 15% 超額配股權（綠鞋）提供下行保護、具身智能（人形機器人）敘事處於商業化驗證期、發行市銷率（約 16.6 倍）低於港股最直接對標越疆科技。負面因素：核心業務即使剔除會計性贖回利息仍虧損、現金近乎見底、應收與存貨同步膨脹（逾五分之一存貨已提減值）、市佔率微小、固定價無詢價緩衝，且最直接對標越疆首日僅勉強守住發行價。

綜合評分：57 / 100（🟡 可選擇性參與，偏謹慎）。 屬於「強敘事＋強基石撐短線、弱基本面壓中線」的典型賽道型新股。

一、身份識別與商業畫布

公司：珞石機器人（ROKAE / 珞石機器人股份有限公司），股票代號 3752.HK，面值每股 H 股 0.1 元。

業務：自主研發機器人設計技術，核心為自研 xCore 控制系統 及具身 AI 模型訓練平台，產品橫跨三條線：

工業機器人：2025 年中國市場排名第 6，市佔率 0.9%
柔性協作機器人：2025 年中國協作機器人市場排名第 6，市佔率 4.8%，為前六大供應商中唯一規模化的柔性協作機器人供應商
具身智能機械臂：中國市場前五大，市佔率 6.3%；2026 年第一季推出並量產人形機器人用 HSA 系列力控關節模塊

公司是中國少數工業與協作機器人年產量均逾 1,000 台的本土企業，雙產品線並行為其差異化標籤。

客戶：覆蓋製造業、商業服務、醫療保健等行業，及海外 40 多個國家╱地區。2025 年製造業收入 4.738 億（佔比最高），海外收入佔總收入 8.9%。

控制權：控股股東庹先生持有 13.46% 經濟權益，但透過投票代理協議掌握 35.37% 投票權。公司無同股不同權（WVR）架構，採投票代理協議歸集投票權。日本株式會社 ROKAE 為股東之一。

二、競爭格局與護城河

同業估值對照（以市銷率 PS 為核心，因珞石虧損）

公司（代號）	市值	PE(TTM)	市銷率 PS	毛利率
珞石（3752.HK）發行價	99.5 億港元	虧損	≈16.6×	21.9%
越疆科技（2432.HK）	118.8 億港元	虧損	≈25–30×	46.6%
優必選（9880.HK）	511.5 億港元	虧損	≈37×	28.7%
埃斯頓（002747.SZ）	361 億元	277	≈9×	29.3%
匯川技術（300124.SZ）	1,807 億元	38	≈5×	—
新松機器人（300024.SZ）	300 億元	虧損	≈6×	—

珞石市銷率 = 99.5 億港元 ÷（5.217 億 × 1.150 港元╱人民幣匯率）≈ 16.6×。註：發行 PS 介於「協作╱人形高估值組」（越疆、優必選）與「純工業組」（埃斯頓、匯川、新松）之間。

護城河評分（約 3.3 / 5，中等偏窄）

護城河類型	評分	證據
自研控制系統	4	自主研發 xCore 控制系統，軟硬一體；遜於匯川全棧伺服＋控制
雙產品線（工業＋協作）	4	兩線年產量均逾 1,000 台，中國少數
力控關節╱柔性協作	4	六大協作商中唯一規模化柔性協作，可外溢人形
具身智能延伸	3	機械臂市佔 6.3% 前五，但智元╱優必選╱宇樹競爭激烈
規模╱成本	2	收入僅 5.2 億，固定成本吸收不足、持續虧損，無成本優勢
客戶黏性	3	五大客戶佔 21.5%、最大 5.2%，集中度低但轉換成本一般

護城河來自「技術平台＋雙線＋具身延伸」的組合，而非單一不可逾越壁壘。 強在自研 xCore 控制系統與力控關節技術（真實技術護城河，可由協作延伸至人形╱具身）；弱在規模太小、無成本優勢，中國協作機器人六強格局擁擠（僅第六）。在賽道紅利期可享估值溢價，但須以快速放量證明規模經濟，否則市銷率將向工業同業（6–9×）回歸。

三、財務體檢與紅旗掃描

損益表（人民幣百萬）

	2023	2024	2025
收入	267.0	325.3	521.7
毛利	30.6	71.2	114.2
毛利率	11.4%	21.9%	21.9%
年內虧損	(157.5)	(191.8)	(179.3)
經調整虧損淨額（非 IFRS）	(101.3)	(72.5)	(41.7)

收入三年複合增長率約 39.8%，增速強勁；毛利率由 11.4% 升至 21.9%，趨勢正面。經調整虧損逐年收窄（101.3→72.5→41.7），但即使剔除贖回負債利息等會計項目，2025 年核心經營仍虧損 4,170 萬，三年從未轉正。

紅旗掃描

現金近乎見底：現金及現金等價物 451.4 →21.8 →14.8 百萬（三年底），2025 年底帳上現金僅 1,480 萬，經營活動年燒約 7,750 萬。IPO 是續命而非錦上添花——公司自承現有財務資源僅約撐 2 年，加 IPO 所得約 4 年。
負債淨額（負資產）惡化：751.5 →923.6 →1,157.9 百萬，主因上市前投資者贖回負債滾大。贖回負債 2025 年底達 20.338 億，當年利息 1.223 億（高於全年毛利 1.142 億）。上市後贖回權終止、負債轉為權益，淨負債預期轉為淨資產——惟此為會計轉換，非經營改善。
應收與存貨同步膨脹：貿易應收兩年翻倍以上至 2.668 億，周轉天數近半年，公司為搶客把信貸期由 90 天延長至 180 天；存貨 2025 年暴增約 126% 至 1.952 億，存貨撇減撥備佔存貨成本 22.4%（逾五分之一存貨已提減值，技術過時╱滯銷訊號）。
平均售價（ASP）下滑：工業機器人 ASP 三年由 4.8 萬跌至 3.5 萬（−27%），協作由 4.7 萬跌至 3.8 萬（−19%），反映行業價格戰；sub-1% 玩家最易被擠出。
季節性：下半年確認收入佔比 66–72%，季度間極不均衡，收入確認時點具調節空間，預測難度高。

非紅旗（須對看空誠實）

客戶集中度低（五大僅 21.5%、最大 5.2%），分散健康，非紅旗。
在途訂單 5.773 億（2026-03-31）超過一年收入，惟未披露交付時點與毛利率。

四、行業週期與宏觀敘事

具身智能╱人形機器人週期：2026 年處於「商業化元年╱量產驗證期」，非純炒作頂峰。Tesla Optimus、Unitree（宇樹）、智元、Figure 等密集量產。珞石的 HSA 力控關節模塊轉向具備真實技術同源性——源自既有柔性協作的力控能力（共用 xCore＋力位混合算法），2026 年第一季已實際量產逾 2,000 台具身智能機器人，並非純概念。

協作 vs 工業：增速冰火分明。協作機器人 2025–2030 年複合增長率 30.7%、柔性協作 32.4%，遠高於工業機器人的 9.3%。珞石工業線僅 0.9% 份額（紅海拖累），但柔性協作是六大中唯一規模化供應商（差異化所在）。

政策環境：國家製造業轉型升級基金持股 9.67%（財政部為該基金最大股東），國家隊直接背書，含金量高，契合機器人零部件國產化戰略。

港股稀缺性評分：可替代性強。 港股機器人板塊已不稀缺——優必選（9880）、越疆（2432）、地平線（9660）、速騰聚創（2498）、極智嘉等扎堆上市。但市場明顯偏好細分賽道敘事：越疆╱優必選享高市銷率，純工業的埃斯頓僅約 4–9× 且曾破發。珞石「三線並進＋具身機械臂量產＋國家隊」定位尚算獨特，但非板塊唯一。

供應鏈議價力（中性偏弱）：諧波減速器╱RV╱伺服以外購為主（供應商為綠的諧波、匯川類上市大廠），議價力弱；但自研高壓伺服降本 15%、國產低壓伺服降本 20%、自研力控關節，部分向上游滲透。毛利率 21.9% 偏低。

五、發行結構與估值分析

發行條款

項目	內容
發售價	固定每股 H 股 38.00 港元（不設區間）
全球發售股數	23,031,900 股 H 股
香港公開發售	2,303,200 股（10%），經擴大股本約 0.88%
國際發售	20,728,700 股（90%）
每手	100 股，一手入場費 3,838.32 港元
超額配股權（綠鞋）	有，最多 3,454,700 股（約 15.0%）
上市後總股數	261,726,190 股
預期市值	約 99.5 億港元
所得款項淨額	約 8.105 億港元（研發 35%／海外 25%／產能╱戰略）
保薦人╱整體協調人	中金公司（CICC）、國泰君安

基石投資者（認購額高，質地佳）

基石總認購 2.749 億港元（3,508 萬美元），認購 7,233,100 股 = 發售股份的 31.40% ╱ 經擴大股本 2.76%，禁售期 6 個月。

基石投資者	投資額	佔發售股份
金融街資本（經華寶信託 QDII，國資背景）	RMB 1.0 億	13.14%
All View Fund	USD 7.9M	7.07%
華泰資本（華泰證券全資附屬）	USD 6.0M	5.37%
廣發基金	USD 5.0M	4.48%
Yishao Capital	USD 1.5M	1.34%

基石以券商系（華泰、廣發）與國資（金融街資本）為主，質地穩健，31.40% 的高佔比顯著鎖緊貨源、減少首日流通盤。

估值分析

發行市銷率約 16.6×（虧損股，PE 無意義），低於港股最直接對標越疆（約 25–30×）及優必選（約 37×），但高於純工業同業（5–9×）。
安全邊際不足：相對越疆的 PS 折讓並非真正安全墊，而是「次級標的折讓」——珞石規模更小、毛利率（21.9%）遠低於越疆（46.6%），非任何細分龍頭。真正的基本面錨應落在工業同業 4–9× PS，以 16.6× 計入的是具身智能期權溢價。
無 A 股影子股（珞石為純 H 股發行），缺乏 A/H 折讓錨。
發行結構評分：綠鞋（15%）提供首日穩價與下行保護（加分）；基石高鎖貨 31.4% ＋小公開發售（10%）＋流通盤小 → 短線供需偏緊，若認購熱、暗盤強可形成 squeeze 加分；但固定價無詢價緩衝，定價偏高則一級市場無安全墊（減分）。

六、市場情緒與博弈分析

認購數據：截至報告日 futu 顯示認購中，截止認購 2026-07-06，分配結果公告約 2026-07-08，上市 2026-07-。實際孖展倍數、國配認購情況須待實測（待實測）。
賽道情緒：人形機器人╱具身智能 2026 年仍是市場熱門敘事，利於招股期情緒；惟港股同類新股首日表現普遍疲弱（見第七節），市場對「虧損型機器人 IPO」風險偏好已收斂。
供需博弈：基石鎖 31.4%＋公開發售僅 10%＋綠鞋穩價，貨源偏緊，理論上利於短線 squeeze；但須認購熱度確認需求才成立。
最佳申購檔位建議：鑑於基本面偏弱、固定價無緩衝，建議以現金一手博弈短線情緒為主，不宜重注孖展；視認購倍數與暗盤再決定加減。

七、風險評估與反向思考（Pre-mortem）

相似 IPO 事後檢討

越疆科技（2432.HK）：珞石最直接對標。發行價 18.8 港元，首日高開低走、盤中跌破發行價、收漲僅 +0.74%；其後市銷率由約 40× 回落至約 25×。連賽道龍頭都只勉強守住發行價。
地平線（9660.HK）：上市後成晶片板塊領跌股，單日一度跌逾 10%。
優必選╱速騰聚創╱黑芝麻：同屬高估值未盈利硬科技，普遍「首日衝高後快速回落、長期消化估值」。

看空方破發情境

情境	對應 PS	隱含股價	較 38.00 漲跌
維持當前溢價	16.6×	38.0	—
向越疆回落水平靠攏	12×	~27	−29%
賽道去泡沫、向工業同業靠攏	8×	~18	−53%
工業同業情境	5×	~11	−71%

解禁懸崖

基石禁售 6 個月（佔發售股份 31.40%）。
上市前投資者╱現有股東禁售 12 個月，成本遠低於 38.00，解禁後獲利了結賣壓巨大。
兩道接續性解禁形成中線供給壓力。

破發觸發因素

固定價無緩衝、現金見底、存貨減值、賽道情緒降溫、對標越疆首日近破發。一旦具身智能熱潮降溫或首份財報 H2 不及預期，下行空間可達 −30% 至 −70%。

決策矩陣與策略輸出

Gut Call

這是一隻 平庸（偏向可選擇性參與） 的 IPO，因為強敘事＋強基石＋綠鞋撐起短線交易結構，但持續虧損、現金見底、估值計入具身溢價、最直接對標越疆首日近破發，中線基本面承托不足。

綜合評分

評估維度	權重	評分	加權分	評分依據
基本面質量	25%	45	11.3	技術護城河真實但規模小、連年虧損、現金見底、存貨減值
成長性	15%	68	10.2	收入複合增長率約 40%、押注 30%+ 增速協作╱具身賽道
估值吸引力	25%	52	13.0	PS 低於越疆但屬弱標的折讓，無 A/H 錨，無真正安全墊
發行結構	15%	68	10.2	基石 31.4% 高鎖貨＋國資背書＋設綠鞋；惟固定價無緩衝
市場情緒	10%	62	6.2	具身敘事熱、貨源緊；但同類新股首日普遍疲弱
稀缺性	10%	50	5.0	港股機器人板塊已扎堆，定位獨特但非唯一
綜合總分	100%		≈57	🟡 可選擇性參與（偏謹慎）

交易吸引力拆解

維度	評估	說明
公司質素	普通偏弱	技術有亮點，但連年虧損、現金見底、規模太小
IPO 交易吸引力	中性	強基石＋綠鞋＋熱敘事＋緊貨源 vs 固定價無緩衝、弱基本面
下行保護	中	綠鞋（15%）提供穩價；估值與基本面承托弱
上行觸發條件	認購超購熱烈、暗盤強勢、具身智能板塊情緒升溫、國配足額
降級觸發條件	暗盤弱╱破發、越疆等同類回調、配售冷淡、認購不足

實戰操作策略

認購策略

策略選項	建議	理由
全力孖展	✗	基本面弱、破發風險顯著，不宜槓桿重注
現金頂格	✗	風險報酬不對稱，無必要重注
甲組尾╱乙組頭	✗	同上
現金一手	✓	博短線敘事＋緊貨源 squeeze，風險可控
放棄認購	◐	保守者可直接略過，待暗盤再場內博弈
堅決迴避	✗	有強基石＋綠鞋＋熱敘事，未到全面迴避

推薦策略：現金一手小注參與，博取招股情緒與緊貨源短線溢價；保守者可放棄認購、待暗盤觀察。不建議孖展。

暗盤策略

暗盤情景	操作建議
暗盤升 >10%	止賺賣出（基本面不支持持有）
暗盤升 5–10%	賣出為主
暗盤平盤	賣出
暗盤跌 0–5%	止損賣出
暗盤跌 >5%	止損賣出

暗盤止賺位：升逾 10% 考慮止賺；暗盤止損位：跌逾 5% 考慮止損。

首日策略：高開 >10% 派發為主；平開╱低開（破發）果斷止損，勿戀戰。核心觀察點：認購倍數、國配反應、越疆等同類當日走勢。

中線持有評估：不建議中線持有。連年虧損、現金見底、估值計入具身溢價、6╱12 個月雙重解禁懸崖，中線缺乏基本面承托；定位為短線打新交易標的。

數據缺口（待實測）

實際孖展認購倍數、國配認購情況、暗盤表現須待認購期及上市前實測。
各輪 pre-IPO 具體投後估值絕對金額招股章程未逐輪披露（僅給每股成本與折讓；最新一輪平湖金珞每股 22.18 元、折讓約 32.86%）。

本報告基於招股章程及公開市場數據，所有量化數字經結構化核對。投資涉及風險，本報告不構成投資建議。