3310.HK 雲英谷科技股份有限公司 IPO 深度研究報告

報告總結

雲英谷科技股份有限公司是一間中國顯示驅動芯片設計公司，核心產品為 AMOLED 顯示驅動芯片，並已切入 Micro-OLED 顯示背板／驅動。公司採用 Fabless 模式，即重點做研發設計、產品驗證、客戶導入及供應鏈管理，本身不自建晶圓製造及封裝測試產能。這種模式令資產較輕、理論上可享受規模放大，但亦令公司高度依賴晶圓代工、封測、面板廠及品牌客戶。

本次 IPO 的核心吸引力不在於現時盈利，而在於三件事：第一，公司在中國大陸智能手機 AMOLED 顯示驅動芯片市場具領先份額；第二，Micro-OLED 細分市場份額高，與 AR/VR、近眼顯示等題材有真實產品關聯；第三，近期港股新股市場極熱，而本次公開發售初始規模不大、基石鎖貨比例較高，短線供求條件偏正面。

但這不是一隻低風險盈利型 IPO。公司 2023-2025 年仍持續虧損，經營現金流仍為流出，五大客戶佔收入約九成，五大供應商佔採購逾九成。毛利率雖改善，但仍處於由低位修復階段。招股價對應上市後市值約 HKD 89.02 億，按 2025 年收入折算市銷率約 7.4 倍，對一間仍虧損、毛利率未成熟的芯片設計公司而言，不算便宜，只能說市場願意為國產替代、港股稀缺性及短線新股情緒支付溢價。

最終結論：偏正面可選擇性參與。 綜合評分為 66/100。策略上適合小注現金或低槓桿參與，等待公開認購絕對金額及暗盤確認；不建議全力孖展或把它當成無風險套利。若暗盤及首日高開過多，應優先鎖定利潤，而非盲目中線持有。

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身份識別與商業畫布

1. 商業模式解構

一句話本質：

雲英谷科技是為手機及新型顯示設備提供顯示驅動芯片設計的公司，類似「替面板廠和終端品牌提供關鍵顯示控制零件的芯片設計商」，不是自己生產面板，也不是自己製造晶圓。

資產模式

公司採用 Fabless 輕資產模式：

• 自身負責芯片設計、研發、驗證、客戶導入及供應鏈協調。
• 晶圓製造依賴第三方晶圓代工廠。
• 封裝測試依賴外部 OSAT 供應商。
• 與面板製造商及終端品牌共同推進產品驗證與量產。

這種模式的優點是資本開支較低、可將資源集中於研發及客戶導入；缺點是上游供應集中、交期及良率不完全受控，當代工價格或封測排期波動時，公司毛利及交付能力會受直接影響。

收入模式

公司收入模式主要是 一次性產品銷售：

• 向客戶銷售 AMOLED 顯示驅動芯片。
• 向客戶銷售 Micro-OLED 顯示背板／驅動。
• 暫未見訂閱制、分潤制或軟件服務收入成為主要收入來源。

因此，公司收入高度依賴產品出貨量、平均售價、客戶訂單節奏及產品更新週期。

主營業務收入構成

AMOLED 顯示驅動芯片仍是收入基石；Micro-OLED 的 2025 年增長則是本次 IPO 敘事的重要加分項，但仍需觀察其是否可持續放量。

2. 客戶結構與集中度風險

客戶類型主要為 To B，包括面板製造商、品牌終端相關客戶及產業鏈合作方。這類客戶通常驗證週期長，若成功導入後具有一定轉換成本；但也因客戶規模大、採購能力強，對芯片設計商的議價能力不低。

是否存在單一大客戶依賴？

存在。最大客戶佔比在 2023 及 2024 年均高於 30%，2025 年仍為 34.0%，按常規標準屬高風險。雖然最大客戶佔比由 2024 年 54.1% 降至 2025 年 34.0%，顯示單一客戶風險有所改善，但五大客戶佔比仍約九成，整體集中度仍高。

3. 供應商結構與議價能力

供應端集中度比客戶端更高。公司採用 Fabless 模式，本身不製造晶圓及不自建封測，因此供應商交期、良率、報價及產能分配對公司毛利及交付能力非常重要。

公司正把部分晶圓供應由台灣代工廠轉向中國大陸代工廠，後者晶圓價格通常較低。這對毛利率有幫助，但轉換代工廠亦涉及產品驗證、良率、可靠性及客戶重新認證風險，不能只視作純利好。

4. 募集資金用途

本次全球發售所得款項淨額約 HKD 9.971 億。

資金用途主要投入研發及產品優化，並非主要用於償債或股東套現，訊號偏正面。不過，公司仍在虧損及經營現金流流出階段，研發投放能否轉化為毛利率提升，是中線估值能否成立的關鍵。

5. 管理層與股權結構

上市後單一最大股東集團包括顧晶博士、深圳翼勢、翼升一號及翼升二號，合計控制已發行股份及投票權約 16.99%。這不是絕對控股，但足以形成重要影響。

公司上市後不保留同股不同權架構。上市前 A 類普通股的特殊投票權將在上市時轉換及重新指定為不含不同投票權的股份，因此上市後治理結構比保留 WVR 的公司更清晰。

首次公開發售前曾有多輪投資，亦有員工持股平台安排。這對人才激勵有一定正面作用，但上市後需留意禁售期屆滿後的潛在減持壓力。

【步驟一小結】

• 公司本質 (一句話)：中國 AMOLED 及 Micro-OLED 顯示驅動芯片設計商，替面板廠及終端品牌提供關鍵顯示控制芯片。
• 資產模式：輕資產
• 客戶集中度風險：高
• 資金用途訊號：正面
• 初步印象：值得深入，但需謹慎處理虧損及集中度風險

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競爭格局與護城河

1. 影子股掃描

雲英谷未有直接 A 股或美股上市母公司，因此不存在明確 A/H 折讓套利。較合適的對標方向是跨市場顯示驅動芯片及半導體設計公司。

港股市場中，純 AMOLED 顯示驅動芯片設計標的稀缺。這是雲英谷在港股的主要交易優勢之一，但稀缺不等於可無限制給予高估值。

2. 直接競爭對手對比

雲英谷的估值不應直接與成熟盈利龍頭的 PE 相比，因公司仍虧損；以 PS 比較更合理。按 2025 年收入及人民幣兌港元估算，招股價約對應 7.4 倍 PS，高於多數成熟同業。市場若接受這個估值，主要是基於中國大陸市場增速、Micro-OLED 題材及港股稀缺性，而非現有盈利能力。

3. 行業地位與市場份額

中國大陸智能手機 AMOLED 顯示驅動芯片市場集中度高，前五大供應商約佔八成市場。這對頭部供應商有利，但亦代表客戶份額及價格競爭激烈。

4. 護城河評估

護城河綜合評級：窄小至中等。

公司有真實技術和客戶導入門檻，但尚未證明可穩定產生高毛利及正現金流。護城河仍在建立，不宜按成熟龍頭估值。

5. 差異化定位

關鍵優勢：

1. 中國大陸 AMOLED 顯示驅動芯片市場份額靠前。
2. Micro-OLED 顯示背板／驅動份額突出，題材具稀缺性。
3. 港股市場缺乏純顯示驅動芯片設計標的，資金容易形成主題集中。

主要劣勢：

1. 仍虧損，無法用 PE 支撐估值。
2. 毛利率與成熟同業差距明顯。
3. 客戶及供應商高度集中。
4. 行業價格競爭及產品迭代速度快。

【步驟二小結】

• 影子股存在：無直接 A 股／美股對標，有台股及 A 股半導體同業參照
• 最相似對標公司：聯詠科技 - 3034.TW
• 行業排名：全球智能手機 AMOLED 顯示驅動芯片銷量第 5 名，市佔率 5.7%；中國大陸第 3 名，市佔率 12.4%
• 護城河評級：窄小至中等
• 競爭優勢：國產替代、Micro-OLED 份額
• 競爭劣勢：虧損、毛利率低、集中度高

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財務體檢與紅旗掃描

1. 成長性分析

2023-2025 年 CAGR：約 23.9%。

增長趨勢整體平穩偏正面。2025 年總收入增長主要由 Micro-OLED 顯示背板／驅動放量支撐，而 AMOLED 顯示驅動芯片收入略有下降。這代表公司正在由單一 AMOLED 主力收入，逐步加入新產品曲線；但亦需觀察 Micro-OLED 的高增長是否可持續，而非單一年份項目拉動。

2. 盈利能力

毛利率由 0.4% 升至 12.9%，改善幅度明顯，顯示產品結構、規模及成本控制正在變好。不過，成熟顯示驅動芯片同業毛利率普遍高於雲英谷現水平，因此公司仍未達到成熟芯片設計公司的盈利質量。

經調整項目主要包括上市開支及以股份為基礎的薪酬。剔除上市開支有一定合理性，但股份薪酬亦是真實股東攤薄成本，不能完全忽略。

3. 未盈利公司專項

公司屬仍未盈利公司，需以現金、燒錢速度及盈利路徑評估。

按 2025 年經營現金流流出粗略推算，現金可支撐時間不短；但若研發投入加大、應收回款拉長或存貨增加，燒錢速度可能再度上升。盈利路徑主要依靠三項：

1. 高端 AMOLED 及 Micro-OLED 產品佔比提升；
2. 晶圓代工及封測成本下降；
3. 規模擴大後研發及固定成本攤薄。

目前這條路徑存在，但尚未被完整驗證。

4. 資產負債健康度

資產負債率不高，財務槓桿暫不構成主要問題。更重要的問題是營運資金質量，尤其是應收及存貨。

存貨周轉改善是正面訊號；但應收周轉天數 2025 年回升，原因包括向新主要客戶授予較長信用期。若未來收入增長伴隨應收快速增加，現金流改善可能受拖累。

5. 紅旗掃描

紅旗不屬「有毒資產」級別，但對一間仍虧損的硬科技公司而言，應收、現金流、客戶集中及供應集中是必須嚴格監控的項目。

6. 財務品質總評

公司財務屬 高風險成長股，不是績優股。收入增長及毛利改善是真實正面因素，但盈利及現金流尚未轉正，資產負債表雖未危險，但營運資金波動和虧損延續仍需折讓。

【步驟三小結】

• 營收 CAGR (3年)：約 23.9%
• 毛利率水平：12.9%，低於成熟同業
• 盈利狀態：持續虧損，但虧損收窄
• 資產負債健康度：穩健
• 紅旗數量：4 個需關注 / 0 個危險信號
• 財務品質：高風險成長

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行業週期與宏觀敘事

1. 行業週期定位

顯示驅動芯片整體市場已較成熟，但 AMOLED 及中國大陸國產替代仍有結構性增長。更準確的週期判斷是：

復甦中後段 + 結構性國產替代 + 新應用小基數高增長。

全球顯示驅動芯片整體收入增長偏慢，2024-2029 年預期 CAGR 僅約 0.8%；但 AMOLED 顯示驅動芯片銷量增速仍高，全球 2024-2029 年銷量 CAGR 預計約 10.3%。收入增速遠低於銷量增速，反映行業仍存在價格壓力。

2. 熱門敘事評估

結論：公司不是純概念炒作，AMOLED 及 Micro-OLED 產品均有實質關聯；但市場若把它完全當成 AI 終端或 AR 爆發標的，則屬過度外推。

3. 供應鏈博弈分析

上游方面，公司依賴晶圓代工、EDA 工具、IP、生產排期及封測供應。雖然顯示驅動芯片不等同最先進計算芯片，但半導體供應鏈仍可能受出口管制、設備限制及國際貿易政策影響。

下游方面，面板廠及終端品牌需求仍在，但客戶集中度高，且大型客戶議價能力強。公司要提升毛利率，不能只靠提價，更需要產品升級、良率改善、代工成本下降及規模效應。

公司定價權：弱至中。

毛利率中期有改善空間，但前提是高端產品佔比提升及成本下降能抵消價格競爭。

4. 政策與監管環境

中國集成電路產業政策整體友好，國產替代亦是中長期方向。雲英谷所處賽道符合半導體自主可控及顯示產業鏈本土化方向。

但政策支持不等同公司一定受益。具體補貼、稅收優惠及研發資助金額仍未能完整量化。另一方面，美國出口管制及 EDA 工具限制仍是半導體公司需要面對的外部風險。公司披露現有關鍵 EDA 合同可支持至 2027 年，且未收到暫停供應通知，這可部分緩解短期風險。

5. 稀缺性評估

港股市場缺乏純 AMOLED 顯示驅動芯片設計標的，因此雲英谷具備一定稀缺性。對希望配置中國顯示芯片國產替代及 Micro-OLED 題材的港股資金而言，可替代選擇不多。

但若投資者可跨市場配置，台股及 A 股已有多個顯示或半導體設計同業，因此全球視角下並非不可替代。

【步驟四小結】

• 行業週期：復甦期
• 風口契合度：部分相關至高度相關
• 敘事真實性：混合，主業實質利好，AI 終端屬間接敘事
• 定價權：弱至中
• 政策環境：友好但有外部管制風險
• 稀缺性：有一定稀缺性

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發行結構與估值分析

Part A：發行結構分析

1. 保薦人評估

保薦人組合屬一線至強二線。中金及中信證券在港股 IPO 市場具高知名度，對機構銷售及定價有幫助。廣發證券不應被列為聯席保薦人，只宜列作協調及分銷角色。

由於未能完整建立保薦人過去 12 個月逐單戰績，本報告不硬填個別保薦人勝率。可確定的是，近期港股 IPO 市場窗口極熱，硬科技及半導體相關樣本首日表現尤其強，這對本次交易有正面外部環境。

2. 基石投資者分析

基石佔比高，對短線供求有利，因為國際配售中有較大比例被鎖定，上市初期自由流通供應較少。惟其中 Digital Vista 被披露與現有股東有緊密聯繫，因此基石陣容的外部定價信號需要打折。

基石陣容評級：穩健偏一般。

優點是金額不小、鎖貨比例高；缺點是外部長線機構含金量未完全清晰，且部分基石關聯性削弱獨立背書效果。

3. 發行結構細節

本次存在超額配股權，理論上有助穩定上市初期供求；但是否有強力穩價及穩價力度，仍需看最終市場需求及穩價操作，不應把「有超額配股權」等同「一定不會破發」。

4. 貨源歸邊度預判

初始香港公開發售金額約 HKD 1.10 億，並不算大；若市場資金延續近期熱度，公開超購倍數很容易被推高。基石鎖定約 35.36% 全球發售，亦令自由流通貨源偏緊。

但短線貨少只有在需求強時才是利好。如果公開認購絕對金額不足，或暗盤未能反映承接，貨少反而可能造成波動及流動性不足。

控盤判斷：偏機構與主題資金主導。
首日拋壓預判：中等。 高開太多時，中籤散戶及短線資金會有強烈止賺誘因。

Part B：估值定價分析

5. 估值方法選擇

公司仍虧損，不適合用 PE 作主估值方法。較合理方法為：

• PS：衡量收入規模與成長性。
• 毛利率修復情景：判斷未來是否可轉向盈利。
• 同業市銷率及成熟龍頭折讓：避免因硬科技敘事給予過高估值。

PS 約 7.4 倍，對仍虧損公司而言不低。市場若給予這個估值，需要相信 2026-2027 年收入及毛利率可繼續明顯改善。

6. 橫向對比：同業估值

相對估值結論：

• 對成熟台股顯示驅動芯片同業：PS 明顯溢價。
• 對 A 股半導體設計公司：仍有主題可比性，但港股通常不應完全享受 A 股估值。
• 對港股稀缺硬科技 IPO：可獲情緒溢價，但需由認購及暗盤確認。

安全邊際：一般至不足。

7. 縱向對比：首次公開發售前估值

招股章程披露多輪首次公開發售前投資，但本輪資料未完整抽取每輪估值及入股成本。可確定的是，上市後仍有早期及上市前投資者持股，禁售期屆滿後可能形成減持壓力。

由於未能完整量化最後一輪投後估值，本報告不硬性計算 IPO 相對最後一輪估值溢價或折讓。

8. A/H 折讓分析

公司無 A 股上市股份，因此 A/H 折讓不適用。

9. 合理估值區間計算

以 PS 情景作粗略估算：

招股價定位：合理偏貴。
若只看基本面，不算便宜；若加入近期 IPO 市場情緒及港股稀缺性，短線仍有交易吸引力。

【步驟五小結】

• 保薦人評級：一線至強二線，逐單勝率未完整核實
• 基石陣容：穩健偏一般，佔比約 35.36%
• 綠鞋保護：有超額配股權
• 估值對比同業：相對成熟同業明顯溢價
• A/H 折讓：N/A
• 招股價定位：合理偏貴
• 安全邊際：一般至不足

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市場情緒與博弈分析

1. 近期新股市場氣氛

近期港股 IPO 市場處於非常熱的窗口。多隻科技、醫療、硬科技及半導體相關新股錄得高倍數公開超購及首日大升。

市場情緒：貪婪至極度貪婪。

對雲英谷的影響是短線資金願意追逐硬科技題材，但估值及基本面瑕疵亦容易在暗盤或首日高開後被重新定價。

2. 認購熱度追蹤

截至本報告資料時點，未取得券商即時孖展及最終公開認購金額。因此只可作情景推演。

香港公開發售初始集資約 HKD 1.10 億：

在近期港股 IPO 環境下，幾百倍超購不一定代表極熱，應看公開認購絕對金額。若最終只得數十億港元認購，則熱度低於硬科技標準；若達千億級，才可視為資金追捧較明確。

3. 甲乙組博弈分析

香港公開發售初始分為甲乙兩組，各 2,643,000 股，即各約 13,215 手。

若公開極熱，一手中籤率會非常低；若申請人數達 30 萬、50 萬、80 萬，理論一手覆蓋率分別約 4.4%、2.6%、1.7%。

甲尾策略未必比一手現金更有效，因為若超購極熱，多手申請的邊際分配未必理想；乙組頭則需要較大資金，若中籤率低且首日升幅不及預期，資金成本及機會成本會侵蝕期望值。

4. 機構態度解讀

基石佔比約 35.36%，顯示配售端有一定鎖定需求。但因部分基石與現有股東關係較近，外部長線機構背書力度需打折。

國際配售倍數未取得，不能武斷判斷「火爆」。需要在配發結果公告及市場消息更新後再確認。

5. 散戶情緒監測

基於近期新股市場、低入場費、硬科技題材及小公開發售規模，散戶情緒預計偏熱。但若市場只因「半導體 + Micro-OLED + 貨少」而忽略虧損及高估值，則存在過度炒作風險。

6. 多角色博弈模擬

短線炒家：

會關注孖展數字、暗盤升幅、同日上市新股分流及開盤成交。若暗盤升幅超過 10%，大概率傾向先鎖定利潤。

長線基金：

會看重國產替代、Micro-OLED 份額及港股稀缺性，但會因虧損、毛利率低及集中度高要求估值折讓。若上市後估值回落至更合理區間，才更適合中線配置。

做空者：

會等待高開後，針對「高 PS、未盈利、毛利率低、客戶供應商集中、Micro-OLED 小基數」建立看空論述。

【步驟六小結】

• 近期新股氣氛：火熱
• 預計公開發售超購：約 500-1,800 倍情景區間，需以最終認購金額確認
• 預計中籤率：約 1.5%-5%，視申請人數而定
• 機構態度：中性偏積極
• 散戶情緒：偏熱，存在過熱風險
• 最佳申購策略：小注現金或低槓桿參與，避免全力孖展

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風險評估與反向思考

1. 風險矩陣

2. 事前驗屍分析：做空論述

Top 3 做空理由：

1. 未盈利但估值不低。 招股價對應約 7.4 倍 2025 年 PS，公司仍錄得淨虧損及經營現金流流出。
2. 上下游高度集中。 五大客戶收入佔約九成，五大供應商採購佔逾九成，任何主要客戶或供應商變化都會放大波動。
3. 毛利率改善未完全證明。 毛利率雖升至 12.9%，但仍低於成熟同業，且行業價格競爭與客戶議價能力仍強。

最可能破發情景：

如果上市後跌 30%，最可能原因是暗盤或首日承接低於預期，市場從「國產替代稀缺硬科技」重新定價為「未盈利、低毛利、高集中度芯片設計商」。若其後首個業績期未能延續毛利改善，或主要客戶訂單節奏轉弱，估值可能進一步下修。

3. 情景分析

4. 風險緩解因素

• 有超額配股權，理論上可改善初期供求穩定性。
• 基石佔比約 35.36%，上市初期自由流通貨源較少。
• 公司有真實收入規模及市場排名，不是純概念公司。
• 毛利率及經調整虧損在 2025 年均有改善。
• 中國大陸 AMOLED 及 Micro-OLED 題材具一定稀缺性。

但以上因素只能降低破發概率，不能消除基本面及估值風險。

5. 風險承受度匹配

【步驟七小結】

• 整體風險等級：中高風險
• Top 3 致命風險：
  1. 客戶及供應商高度集中
  2. 持續虧損及現金流流出
  3. 估值依賴毛利率改善及市場情緒
• 破發機率：中等
• 下行保護：中
• 適合投資者類型：進取型及可承受波動的穩健型小注參與者

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決策矩陣與策略輸出

Part A：綜合評分系統

交易吸引力拆解

為什麼不應該買，以及能否反駁

由於上述反駁均不是完全充分，因此本報告不給「推薦認購」或「強烈推薦」，只給 偏正面可選擇性參與。

多維度評分

評級：🟡 偏正面可選擇性參與。

同級比較 sanity check

這隻 IPO 不是只比普通弱 IPO 好少少。它具備明確交易優勢：硬科技題材、國產替代、Micro-OLED 份額、近期新股熱、基石鎖貨高、小公開發售規模及一線保薦人組合。因此分數不應低至 55-。

但它亦不應升至 70 分以上，原因是仍虧損、PS 不便宜、毛利率未成熟、客戶及供應商高度集中。這些問題不是短線情緒能完全抹去的。因此 66 分較合理，屬 65-69 的偏正面選擇性參與區間。

Part B：實戰操作策略

1. 認購策略

最終認購建議：

推薦策略：現金一手至小注現金參與；如最後孖展及公開認購絕對金額達千億級，可考慮低槓桿小注，不建議全力孖展或乙組頭重注。

理由：

• 短線供求條件偏正面。
• 基石鎖貨比例高，公開盤不大。
• 題材契合近期港股新股偏好。
• 但估值不便宜，基本面未達成熟盈利公司水平。

2. 暗盤策略

暗盤止賺位： 升 8%-12% 考慮主要止賺。
暗盤止損位： 跌 5% 左右考慮止損。

3. 首日策略

首日關鍵觀察點：

• 開盤後 15-30 分鐘成交是否持續放大。
• 是否有大單承接而非只靠散戶追價。
• 同日上市及近期硬科技新股是否同步走弱。
• 股價若升穿 15%-20% 後是否快速回落。

4. 中線持有評估

中線持有的前提是上市後估值回落至更合理水平，或公司後續業績證明毛利率及收入可持續改善。若只是因首日熱度買入並中線持有，風險回報不理想。

Part C：核心結論

一句話結論：

雲英谷是有真實稀缺性及短線交易優勢的國產顯示驅動芯片 IPO，但仍虧損且估值不低，宜小注參與、嚴格止賺止損。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 港股稀缺的 AMOLED / Micro-OLED 顯示驅動芯片設計標的。
2. 中國大陸市場份額及 Micro-OLED 細分份額具真實支撐。
3. 近期港股新股市場極熱，基石佔比高及公開盤不大，短線供求偏正面。

Top 3 風險警示：

1. 公司仍虧損，經營現金流仍流出。
2. 客戶及供應商高度集中，任何大客戶或上游變動都會放大風險。
3. 招股估值對成熟同業不便宜，若市場情緒轉弱，估值可快速下修。

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附錄一：快速檢查清單(Quick Checklist)

滿足項目：6 / 10

按機械清單屬「選擇性參與」。但這不是普通偏弱 IPO，因公司同時具備硬科技稀缺性、近期新股熱度、基石鎖貨及小公開盤等交易優勢。因此最終文字評級為 偏正面選擇性參與，而非中性觀察或建議迴避。

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附錄二：關鍵數據表