中際旭創 (3308.HK) 港股 IPO 打新分析報告

報告總結

中際旭創是全球規模最大的光互連（光模塊）解決方案供應商，2025 年全球市佔 21.2%、高速（400G 及以上）數通市場市佔 28.1%，是 AI 資料中心資本開支超級週期最直接的「賣鏟人」。基本面極強：2025 年收入人民幣 382 億元（同比 +60.3%）、淨利潤 116 億元（同比 +115.6%）、毛利率升至 41.5%，2026 年首季收入同比 +192%；資產負債率僅 30.2%、流動比率 2.69，財務體質健康。

本次以最高價 HKD 1,010 招股，2026-07-30 上市，集資淨額約 HKD 545 億（約 US$70 億），為繼寧德時代後規模最大的港股 IPO 之一。發行結構乾淨：設超額配股權（綠鞋）、基石認購 US$34.5 億佔發售股份 49.12%（淡馬錫、ADIA、CPP、貝萊德、Wellington、高瓴、阿里巴巴、騰訊等頂級主權及長線機構），保薦人為高盛、中金、摩根士丹利、廣發等一線陣容。H 股招股價較 A 股（300308.SZ）現價折讓約 23%，屬 A+H 標準深度折讓區間，配合綠鞋與豪華基石構成實質下行保護。

主要制約：(1) 客戶高度集中，前五大客戶佔 2025 年收入 76%、2026 首季 81.9%，且逾九成收入來自海外美國雲廠商；(2) 估值不便宜，招股價對應 2025 年市盈率約 88 倍（與 A 股 PE-TTM 約 85 倍相若，2026 年預測市盈率約 36 倍）；(3) 地緣政治尾部風險——公司於 2026-06-08 被美國國防部列入「中國涉軍企業清單」（1260H），加上對博通 DSP 晶片的結構性依賴；(4) 近期港股新股市場轉冷，六月底後首日破發率升至逾三成。

綜合評分 74 分，屬「推薦認購」。這是一隻具明確打新交易邊際（賽道龍頭稀缺性 + 深度折讓 + 強基石 + 真實盈利）、但需擇機並控制注碼的良好標的，而非零瑕疵的強勢標的。

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身份識別與商業模式

一句話本質： 它是向 AI 淘金者（雲廠商及英偉達生態）賣「光互連鏟子」的公司——用光模塊把資料中心裡成千上萬顆 GPU 高速連起來，自己不做 AI 模型，只做連接 AI 算力的關鍵零組件。

資產模式： 重資產製造。以高精度封裝、測試及規模化生產為核心，2023-2025 年資本開支分別為人民幣 17.2 億、28.8 億、27.8 億元，2026 首季單季已達 19.4 億元，並將本次三成募資（約 HKD 164 億）投向擴產。

收入模式： 一次性硬件銷售為主。2025 年光模塊收入人民幣 374.6 億元，約佔總收入 98%，其中高速光模塊（400G/800G/1.6T）銷售額 340.9 億元為增長主引擎。

主營業務收入結構（2025 年）：

客戶結構與集中度

客戶為北美頭部雲服務廠商及 AI 算力方案商，屬 To B。客戶黏性極高：進入英偉達及超大型雲廠商供應鏈需經長期可靠性資質認證，轉換成本高，公司與首個頭部雲客戶合作始於 2011 年。惟集中度屬結構性高風險（單一大客戶雖低於 30%，但前五大逾 76%，且對美國雲廠商資本開支週期高度敏感）。

供應商結構與議價能力

前五大供應商採購佔比 2025 年 51.5%、最大供應商 35.8%。上游最硬瓶頸為高階 EML/CW 光芯片及 DSP 晶片：200G EML 由美日廠商（Lumentum、Coherent 系）寡頭壟斷，產能鎖定至 2027 年、缺口逾 60%；DSP 由博通壟斷。此為「卡脖子」風險，亦是比 1260H 清單更值得關注的長期地緣政治痛點。國產替代（長光華芯、光迅、華工科技）正在推進但高階環節仍未突破。

募集資金用途

集資淨額約 HKD 545.13 億（最高價計）。分配：

訊號解讀：正面。全數投向研發、產能、併購及營運擴張，無償債或大股東套現用途。

管理層與股權結構

• 劉聖博士（54 歲，董事長、執行董事、總裁）：2008 年創立蘇州旭創（公司前身），清華大學機械工程學士、美國佐治亞理工學院機械工程博士。技術創辦人主導，Google Capital 於 2014 年曾投資蘇州旭創。
• 實際控制人王偉修先生及單一最大股東集團（中際控股等）上市後合共持股僅約 16.53%，股權高度分散，非創辦人絕對控盤。
• 無同股不同權（WVR）結構，A 股與 H 股均為每股一票的普通股。
• 治理瑕疵：2021 年山東證監局曾就「未質押股份 5% 差額承諾」向控股方發出警示函（非行政處罰，已結束）。
• 上市前於 2026-04-20 批准派息人民幣 11.1 億元，相對 2025 年淨利潤約 9.6%，比例不誇張但屬上市前分紅，情緒面留意。

【小結】

• 公司本質：向 AI 雲廠商賣光互連「鏟子」的全球龍頭
• 資產模式：重資產製造
• 客戶集中度風險：高
• 資金用途訊號：正面
• 初步印象：值得深入

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競爭格局與護城河

影子股與對標

中際旭創本身即 A+H 兩地上市（A 股 300308.SZ），H 股非映射至另一主體。A 股於 2026-07-21 收報人民幣 1,136.55 元（PE-TTM 84.79、PB 36.59、總市值人民幣 12,675 億元）。H 股招股價 HKD 1,010 換算約人民幣 876 元，較 A 股現價折讓約 22.9%。

港股同賽道現有標的為剑桥科技（06166.HK，2025 年 10 月上市的 CPO 概念 A+H 股），但規模及純度遠低於中際旭創；新易盛、天孚通信亦已籌備赴港（新易盛已秘密遞表擬集資 40-50 億美元，天孚審核中），稀缺性窗口正在收窄。

同業估值對比

註：招股價市值採全部股份 1,169,734,641 股 × HKD 1,010 之純招股口徑（HKD ~11,814 億）；招股書所列 HKD 15,773 億為 A 股按市價 + H 股按招股價之混合口徑，非純 IPO 估值。海外同業以遠期市盈率為主，週期與披露口徑不同僅供橫向參考。

行業地位與市場份額

• 全球最大光互連解決方案供應商，2025 年整體市佔 21.2%、高速數通市佔 28.1%，自 2021 年起連續五年收入規模第一。
• 行業集中度：CR3 約 47.3%、CR5 約 57.0%，屬寡頭但非贏家通吃。
• 全球光互連市場規模 2025 年 248 億美元，預期 2030 年達 1,110 億美元，2026-2030 年複合年增長率 31.6%。
• 為全球首家推出 400G/800G/1.6T 光模塊的廠商，具先發優勢；惟新易盛在 1.6T 毛利率端反超（約 47.8% vs 中際旭創 41.5%）。

護城河評估

護城河綜合評級：窄小偏寬（份額龍頭型，非利潤壟斷型）。 最強護城河為客戶轉換成本與規模／品牌；技術及專利壁壘偏弱，新易盛等後進者仍可透過技術迭代搶佔高毛利份額。

【小結】

• 影子股存在：本身 A+H（A 股 300308.SZ）
• 最相似對標：新易盛（300502.SZ）
• 行業排名：全球第 1（市佔 21.2%）
• 護城河評級：窄小偏寬
• 競爭優勢：規模龍頭、客戶認證鎖定
• 競爭劣勢：毛利率遜同業、專利壁壘弱

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財務體檢與紅旗掃描

成長性

• 3 年收入複合年增長率約 88.9%；增長趨勢由超高速轉為高速穩定放量。
• 增長驅動：量增為主（高速光模塊出貨與收入貢獻提升）。
• 最新一期延續強勁增長。

盈利能力

• 毛利率高於行業平均，但略低於新易盛。經調整項目僅加回股份支付開支，調整幅度小、質量高。
• 毛利率改善主因高速光模塊產品組合優化及良率、生產效率提升。

資產負債健康度

• 資產負債率 2025 年 30.2%（安全，<60%）。
• 流動比率 2.69（健康，>1.5）。
• 2025 年末現金及現金等價物人民幣 109.4 億元，淨現金狀態。

紅旗掃描

財務品質總評

穩健成長股偏績優。 收入及利潤高速增長、毛利率結構性提升、資產負債表健康、周轉指標改善、現金流質量 2025 年回升。主要瑕疵為客戶集中度及經營現金流在擴張期落後於帳面利潤。

【小結】

• 營收 CAGR（3 年）：約 88.9%
• 毛利率水平：41.5%（高於同業平均）
• 盈利狀態：持續盈利且加速
• 資產負債健康度：優秀
• 紅旗數量：0 個🚩 / 5 個🟡（均屬可控）
• 財務品質：穩健偏績優

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行業週期與宏觀敘事

行業週期定位

爆發期後段（800G 放量成熟 + 1.6T 剛啟動放量疊加），尚未進入全面價格戰。 需求端：北美四大雲廠商 2026 年資本開支合計上修至 6,700 億美元以上，訂單能見度覆蓋 2026 全年並延伸至 2027 年。供給端分化：800G 已出貨量倍增但 ASP 承壓，1.6T 供不應求、價格維持高位（受上游 EML/CW 光芯片瓶頸制約）。2027 年起有機會進入降價通道。

熱門敘事評估

結論：實質利好為主，但情緒波動顯著放大。 公司有訂單能見度及英偉達供應鏈驗證，非純概念股；惟股價對消息面極度敏感（2026-07-10 A 股單日因傳聞暴跌 8.45%，其後闢謠反彈）。

供應鏈博弈與定價權

上游 EML/DSP 瓶頸嚴重（缺口逾 60%，博通壟斷 DSP）；下游客戶集中度高但當前供不應求給予龍頭議價空間。定價權評估：中偏強。 毛利率趨勢：短期受產品升級推動續升，惟進一步擴張受供給瓶頸及 800G 降價壓力制約。

政策與監管環境

• 美國國防部 1260H 清單：公司於 2026-06-08 被列入「中國涉軍企業清單」，該清單非制裁、不禁止民用商業交易，截至最後實際可行日期未見客戶訂單取消。
• 美國對外投資安全計劃（OISP）：2025-01-02 生效，可能影響美元機構參與其融資。
• 實體清單升級尾部風險：若由 1260H 升級至實體清單、或博通 DSP 斷供，將直接衝擊高端產能——屬「溫水煮青蛙」式中長期風險。
• 國產替代為中期政策順風。政策敏感度：中高（雙重曝險、雙重受益）。

稀缺性評估

港股已有剑桥科技（06166.HK）光模塊/CPO 標的，故非「唯一」；但中際旭創在規模、純度（約 98% 收入來自光模塊）、全球龍頭地位、募資規模四維度均最優，是配置「中國 AI 光學」敘事最具代表性的核心標的。稀缺性：有一定稀缺性但正快速收窄（新易盛、天孚陸續赴港將稀釋溢價）。

【小結】

• 行業週期：爆發期後段
• 風口契合度：完美踩中
• 敘事真實性：實質利好為主
• 定價權：中偏強
• 政策環境：中高敏感（雙重曝險/受益）
• 稀缺性：一般偏稀缺（窗口收窄）

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發行結構與估值分析

保薦人評估

聯席保薦人為高盛、中金、摩根士丹利、廣發證券，另有海通國際、花旗、滙豐、CGI 任整體協調人——一線國際大行 + 頂級中資投行組合，護盤能力強。

基石投資者分析

• 基石認購總額 US$34.5 億（約 HKD 270.4 億），佔發售股份 49.12%、佔上市後總股本 2.29%。
• 鎖定期 6 個月。
• 陣容評級：豪華。主權基金（淡馬錫 US$3 億、ADIA US$1 億、CPP US$0.5 億）、頂級長線（貝萊德 US$2.5 億、Wellington US$1 億、JPM 系合計 US$5 億）、戰略產業（阿里巴巴、騰訊各 US$0.5 億）、頂級 PE（高瓴 US$3 億、博裕、Bain、IDG）。

發行結構細節

• 發售股份總數 54,500,000 股 H 股（未計綠鞋）。
• 公開發售 10%（5,450,000 股）/ 國際發售 90%（49,050,000 股）。
• 回撥機制：標準重新分配，最高回撥至公開發售約 15%（8,175,000 股）。
• 綠鞋機制（超額配股權）：有。 提供上市初期護盤工具。
• 基石佔發售股份近半（49.12%），流通盤相對受限。

貨源歸邊度預判

基石鎖 6 個月佔發售股份近半 + 國際配售 90%，機構控盤明顯，散戶自由流通比例低。首日拋壓：中（貨源集中利於護盤，但估值高位下獲利盤仍可能兌現）。

估值定價分析

• 招股價市值（純招股口徑，全部股份 × HKD 1,010）：HKD 11,814 億。
• 招股價對應 2025 年市盈率約 88 倍、市銷率約 26.8 倍；2026 年預測市盈率約 36 倍（賣方口徑）。

橫向對比同業：

• vs A 股同體：折讓約 23%（每股 HKD 1,010 ≈ 人民幣 876，對 A 股 07-21 收市 1,136.55）。
• vs 海外同業：以遠期市盈率計仍屬溢價（享 AI 龍頭 + 增速溢價）。
• 安全邊際：主要來自 A/H 折讓，惟 A 股於上市前已追漲 +13%，折讓「含金量」部分建基於 A 股情緒性衝高。

縱向對比：Pre-IPO 估值

本次無傳統 H 股發售前財務投資者名單；歷史上 A 股於 2019 年（人民幣 45.26 元/股）及 2021 年（31.00 元/股）定向增發，早已完成且資金用畢，無 Pre-IPO 套現壓力。

A/H 折讓分析

• A 股現價人民幣 1,136.55 元 ≈ HKD 1,310；H 股招股價 HKD 1,。
• A/H 折讓約 22.9%（對 07-21 收市）；若對上市前情緒性衝高前的約人民幣 1,004 元計，折讓約 12.7%。
• 對比近期 A+H 新股：美的（折讓 20.9-25%）、恒瑞（23-27.7%）——中際旭創折讓處同一標準深度區間。

合理估值區間

• 招股價定位：合理偏貴（絕對估值高，但有 A/H 折讓 + 龍頭稀缺 + 強基石作平衡）。

【小結】

• 保薦人評級：一線，護盤能力強
• 基石陣容：豪華，佔比 49.12%
• 綠鞋保護：有
• 估值對比同業：對 A 股折讓約 23%，對海外溢價
• A/H 折讓：約 23%
• 招股價定位：合理偏貴
• 安全邊際：一般（依賴 A 股基準穩定性）

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市場情緒與博弈分析

近期新股市場氣氛

2026 年 6 月底後港股 IPO 首日破發率由上半年約 9.84% 升至逾 33%，認購熱度降溫。近期先例：立訊精密（2475.HK，頂格定價）首日破發、三花智控首日破發、7-09 一批 A+H 新股半數破發。市場情緒：中性偏謹慎，中際旭創恰處破發率抬頭窗口，先例並不友善——但其折讓 + 綠鞋 + 基石緩衝墊優於上述頂格定價案例。

認購熱度追蹤

作為賽道龍頭 + 繼寧德時代後最大港股 IPO 之一，預期公開發售獲數百至逾千倍孖展超購，公開發售集資額大（整體發售約 HKD 545 億），屬市場焦點級別。國際配售需求強勁（募資目標由 US$50 億上調至 US$70 億即路演需求驅動之訊號）。惟認購火熱不等於首日必升，需以暗盤確認。

甲乙組博弈

每手 50 股，最高入場費約 HKD 51,010（含經紀佣金等）。一手中籤成本較高，散戶宜以現金一手或小額孖展博中籤；大戶可留意乙組頭與甲組尾之性價比，惟高估值下不宜過度槓桿追入。

機構態度與散戶情緒

「聰明錢」明顯入場（主權基金 + 頂級長線 + 阿里騰訊戰略基石）。散戶情緒偏熱但受近期破發潮及 A 股波動壓制，存在分歧。留意 A 股於上市前後走勢——A 股是 H 股最直接的情緒傳導變數。

【小結】

• 近期新股氣氛：正常偏冷（破發率升）
• 預計公開發售超購：數百至逾千倍
• 預計中籤率：偏低（熱門大盤股）
• 機構態度：積極
• 散戶情緒：偏熱有分歧
• 最佳申購策略：現金頂格 / 小額孖展，控注碼

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風險評估與反向思考

風險矩陣

做空論述（Pre-mortem）

Top 3 致命弱點：

1. A 股情緒性衝高後回調拖累 H 股——H 股定價錨定 A 股，A 股於上市前追漲 +13%，若情緒退潮回吐，H 股緩衝墊被侵蝕（最直接、機率最高的破發路徑）。
2. 估值絕對水平高——招股 PE ~88 倍（2025），即使腰斬回調仍高於海外同業估值中樞，下檔空間理論上可以更深。
3. 地緣政治尾部風險——1260H 清單升級、博通 DSP 斷供、美元機構因 OISP 退出認購。

最可能的破發情景： 上市前後 A 股因獲利了結或行業利空（砍單傳聞/CPO 敘事）回調 15-20%，疊加近期破發率抬頭的市場情緒，H 股同步下探。

情景分析

風險緩解因素

• 綠鞋機制：有（上市初期護盤）。
• 估值安全墊：A/H 折讓約 23%（一般，依賴 A 股穩定）。
• 基石鎖定：強（近半發售股份鎖 6 個月，主權/長線為主）。

風險承受度匹配

• 保守型：不適合（估值高、波動大）。
• 穩健型：適合小注參與（折讓 + 綠鞋 + 強基石提供保護）。
• 進取型：適合（賽道龍頭 + 打新交易邊際明確）。

【小結】

• 整體風險等級：中等風險
• Top 3 致命風險：1) A 股回調傳導 2) 估值偏高 3) 地緣政治尾部
• 破發機率：中等（25-40%）
• 下行保護：中（綠鞋 + 折讓 + 強基石）
• 適合投資者類型：穩健型（小注）/ 進取型

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決策矩陣與策略輸出

評分前 Gut Call

這是一隻良好的 IPO，因為它是有真實盈利與訂單能見度的全球賽道龍頭，配合約 23% A/H 折讓、綠鞋護盤與豪華長線基石，打新窗口內 risk/reward 明確正向；扣分項為估值絕對偏高、客戶集中、地緣政治尾部風險及近期轉冷的新股市場。

交易吸引力拆解

綜合評分系統

綜合評分：74 / 100 — 🟢 推薦認購

實戰操作策略

1. 認購策略

推薦策略：現金頂格 / 甲組尾為主，小額孖展為輔，控制單一新股注碼。 理由：折讓 + 綠鞋 + 強基石構成實質下行保護，賽道龍頭稀缺性提供上行 edge；惟估值偏高及市場轉冷要求控制槓桿，以暗盤/首日快進快出為主。

2. 暗盤策略

• 暗盤止賺位：升逾 10% 考慮止賺。
• 暗盤止損位：跌逾 5% 考慮止損。

3. 首日策略

首日關鍵觀察點：A 股同步走勢、暗盤成交強弱、綠鞋護盤跡象。

4. 中線持有評估

核心結論

一句話結論： 全球光模塊龍頭以約 23% A/H 折讓招股，綠鞋 + 豪華基石護航，打新 risk/reward 正向，建議現金認購並以暗盤/首日兌現為主，控制注碼防範估值高位與市場轉冷風險。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 全球第一光互連龍頭，2025 年淨利 +116%、Q1'26 收入 +192%，AI 資本開支超級週期最直接受益者。
2. 約 23% A/H 折讓 + 超額配股權（綠鞋）+ US$34.5 億豪華長線基石（佔發售近半），下行保護扎實。
3. 繼寧德時代後最大港股 IPO 之一，賽道龍頭稀缺性 + 一線保薦護盤，機構「聰明錢」明顯入場。

Top 3 風險警示：

1. 招股 PE 約 88 倍（2025）估值偏高，且 A 股上市前已情緒性追漲 +13%，折讓緩衝含金量存疑。
2. 客戶高度集中（前五大 76%、逾九成海外美國雲廠商），加上 1260H 清單 + 博通 DSP 依賴之地緣政治尾部風險。
3. 近期港股新股首日破發率升逾三成，A 股波動劇烈，情緒/時機窗口不利。

快速檢查清單

• ☑ 商業模式清晰易懂
• ☑ 有明確護城河（客戶轉換成本）
• ☑ 財務無重大紅旗
• ☑ 行業處於有利週期
• ☐ 估值有足夠安全邊際（>15%）——A/H 折讓約 23% 但絕對估值高，勉強達標
• ☑ 保薦人勝率高（一線大行）
• ☑ 基石陣容強勁（佔比 49%）
• ☑ 有綠鞋機制
• ☑ 市場情緒非極端恐懼
• ☐ 無致命做空邏輯——存在 A 股傳導與估值風險

滿足項目：8 / 10 → 🟢 積極認購（基於打新交易 edge）

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