景旺電子 (3228.HK) 港股 IPO 打新分析報告

關鍵資料：招股價上限 HKD 69.88｜認購期 2026-09-21 至 09-24｜定價日 2026-09-25｜上市日 2026-09-29｜每手 100 股｜入場費 HKD 7,058.47｜A 股 603228.SH 同步上市中

一、身份識別與商業畫布

1.1 公司定位

深圳市景旺電子股份有限公司（Kinwong Electronic）是一家印刷電路板（PCB）製造商，2017 年已在上海證券交易所主板上市（603228.SH），本次赴港發行 H 股屬 A+H 雙重上市，並非首次公開集資。

根據灼識諮詢資料，以 2025 年收入計：

排名指標	位置	市佔率
全球汽車電子 PCB 供應商	第一	10.6%
全球 PCB 供應商（全品類）	第十一	2.5%
中國大陸 PCB 供應商	第五	—

2025 年 PCB 收入 USD 2,121.6 百萬元。全球前十大 Tier 1 汽車供應商中有八家為其客戶，產品覆蓋 53 個國家或地區、逾 800 名客戶。

1.2 收入結構（按終端市場）

終端市場	2025 年收入（人民幣千元）	佔比	4M2026 佔比	2025 毛利率	4M2026 毛利率
汽車電子	6,952,940	45.4%	44.1%	22.1%	13.8%
智能設備	3,705,202	24.2%	19.7%	11.7%	9.5%
工業控制與醫療設備	2,123,800	13.9%	12.7%	12.0%	7.9%
通信與數據基礎設施	1,590,683	10.4%	15.6%	13.3%	15.1%
其他（含銅生產殘餘物）	935,427	6.1%	7.9%	—	—
總計	15,308,052	100.0%	100.0%	21.6%	18.7%

結構上最值得注意的一點：通信與數據基礎設施是唯一在擴張且毛利率在改善的分部（佔比 10.4% → 15.6%，半年度毛利率 13.5% → 19.0%），而佔收入近半的汽車電子分部毛利率正在崩塌。人工智能相關 PCB 收入由 2023 年的人民幣 0.2 百萬元增至 2025 年的 198.2 百萬元、4M2026 的 267.8 百萬元，佔總收入 5.0%。

1.3 產能與資本開支

2025 年主要產品類別產能利用率 93.2%，總產量 12.9 百萬平方米
2025 年 8 月公告：金灣生產基地（廣東珠海）追加投資人民幣 50 億元，用於高階 HDI、SLP、HLC 產能，預期 2027 年第四季完成
本次集資所得款項淨額約 36%（HKD 1,785.8 百萬元）投向金灣擴建，另 24%（HKD 1,190.5 百萬元）用於龍川基地多層 FPC 升級

1.4 所得款項用途

以 HKD 69.88 計，所得款項淨額約 HKD 4,960.6 百萬元：

用途	比例	金額（HKD 百萬元）
擴大及升級高附加值產品產能（滿足 AI 驅動需求）	60%	2,976.4
新一代電子信息技術研發及技術儲備	15%	744.1
償還現有計息銀行借款（2027-2034 年到期，年利率 2.4%-4.5%）	15%	744.1
營運資金及一般企業用途	10%	496.1

上市開支估計人民幣 118.1 百萬元（HKD 136.7 百萬元），佔所得款項總額約 2.68%。

1.5 股權與治理

控股股東集團（景鴻永泰、智創投資、奕兆投資、劉紹柏、黃小芬、卓軍、劉羽）現持 56.01%，上市後 52.21%
董事會主席劉紹柏（63 歲，非執行董事，1993 年創辦）；首席執行官劉羽（40 歲，執行董事，劉紹柏與黃小芬之子）— 二代接班已完成
無同股不同權架構，A 股與 H 股同權
未行使購股權對應 7,651,823 股 A 股，佔上市後總股本 0.71%，授予 844 名非董事僱員

二、競爭格局與護城河

2.1 行業格局

全球 PCB 行業高度分散：2025 年全球前十五大供應商合計市佔率僅 48.9%。景旺以 2.5% 全品類市佔率排名第十一，但在汽車電子這個細分賽道以 10.6% 市佔率居首——護城河是細分領域的，不是全行業的。

2.2 護城河評分

護城河類型	評分 (0-5)	具體證據
轉換成本	4	汽車電子 PCB 需通過嚴格車規認證（IATF 16949 等），認證週期以年計；招股章程明言「汽車電子領域對 PCB 產品有嚴格的質量要求，客戶忠誠度及黏性相對更高」
規模經濟	3	2025 年產量 12.9 百萬平方米、產能利用率 93.2%，規模位列全球前十一；但單位成本優勢正被原材料漲價侵蝕，未能轉化為毛利率保護
技術壁壘	3	已量產激光雷達板、五代/六代毫米波雷達板、ADCU 高階 HDI 主板、400V/800V 耐高壓 PCB；研發開支佔收入 6.1%（人民幣 929.9 百萬元），高於行業平均但非絕對領先
網絡效應	1	製造業本質，無網絡效應
品牌溢價	2	汽車電子平均售價「維持相對穩定」而成本上漲，反映無定價能力——品牌無法轉嫁成本
成本優勢	2	五大供應商採購集中度由 36.4% 升至 40.5%，上游議價能力反而在下降
合計	15/30

核心判斷：景旺在汽車電子 PCB 的地位是真實的（全球第一），但這個護城河只防守市佔率，不防守利潤率。招股章程自己承認汽車電子毛利率從 31.1% 跌至 13.8%，主因是「主要原材料價格持續上漲」加「汽車電子行業競爭加劇」——即上游漲價轉嫁不出去，下游降價擋不住。這是典型的「有份額、無定價權」格局。

2.3 同業估值對照（A 股，2026-09-19 收市）

代號	名稱	最新價 (RMB)	總市值（億 RMB）	PE (TTM)	PB	PS (2025)
002463.SZ	滬電股份	123.50	2,376.59	46.94	13.21	12.54
002916.SZ	深南電路	384.50	2,619.09	62.85	14.53	11.07
688183.SH	生益電子	121.20	1,042.64	50.78	11.54	10.99
002384.SZ	東山精密	196.15	3,592.70	100.22	14.74	8.95
002938.SZ	鵬鼎控股	89.88	2,083.00	54.98	6.06	5.32
603920.SH	世運電路	43.60	314.18	81.84	4.97	5.63
002815.SZ	崇達技術	23.40	288.79	113.41	3.25	3.83
603228.SH	景旺電子（A 股）	104.45	1,045.85	88.40	7.62	6.83
—	3228.HK（按 HKD 69.88）	—	HKD 750.7 億	53.98 (TTM)	3.73	4.24

香港與台灣參照：建滔積層板 01888.HK（覆銅板上游）PE 60.78x；建滔集團 00148.HK PE 14.22x；臻鼎-KY 4958.TW PE 57.90x；欣興電子 3037.TW PE 64.80x。

估值錨的選擇：景旺 AI 相關收入僅佔 4M2026 的 5.0%，主業仍是汽車電子，因此深南電路、生益電子、欣興電子這批「AI 敘事溢價」同業不是恰當的參照。較貼近的是世運電路（汽車、消費、工控為主，PS 5.63x）與崇達技術（多下游，PS 3.83x）。但須留意：全部七隻 A 股同業的 PE(TTM) 落在 46.9x 至 113.4x 之間，無一低於 46x——整個板塊都處於 AI 週期的高估值狀態。 H 股定價的 53.98x TTM PE 落在這個帶的下緣，但這個「下緣」本身是被板塊泡沫抬高的。

2.4 影子股

最直接的影子股就是它自己的 A 股 603228.SH——這是 A+H 標的的結構性優勢，估值錨清晰可見、實時可追蹤。次級影子股為世運電路（603920.SH，汽車電子 PCB 同業）與滬電股份（002463.SZ，通信+汽車雙線）。基石投資者之一中際旭創（300308.SZ / 3308.HK）作為光模組龍頭，亦可視為 AI 供應鏈情緒的同步指標。

操作意涵：招股期間（9/21-9/24）與暗盤日（9/26）須盯住 603228.SH 的走勢。A 股若在此期間回調超過 8%-10%，H 股 42.2% 的折讓優勢會被大幅蠶食，應下調認購力度。

三、財務體檢與紅旗掃描

3.1 三年及期中損益

項目（人民幣千元）	2023	2024	2025	4M2025	4M2026
收入	10,757,302	12,659,373	15,308,052	4,533,613	5,341,392
收入增長率	2.3%	17.7%	20.9%	—	17.8%
毛利	2,492,324	2,877,685	3,304,889	—	—
毛利率	23.2%	22.7%	21.6%	20.7%	18.7%
年/期內利潤	911,029	1,160,208	1,244,018	424,300	316,900
淨利率	8.5%	9.2%	8.1%	—	5.9%
權益回報率	11.1%	11.6%	10.1%	—	7.0%（年化）
研發開支佔收入	5.6%	6.0%	6.1%	6.0%	5.3%

2023-2025 年收入複合增長率 19.3%。

2026 上半年（未經審計）：毛利人民幣 1,741.5 百萬元（+14.7%），毛利率 20.2%（1H2025：21.4%）；期內利潤人民幣 610.8 百萬元，較 1H2025 的 653.5 百萬元下跌 6.5%。

這是本次發行最重要的一組數字：收入仍在雙位數增長（4M2026 +17.8%），但利潤在絕對值下跌（4M2026 −25.3%、1H2026 −6.5%）。增收不增利已持續三個報告期。

3.2 資產負債與現金流

項目（人民幣千元）	2023	2024	2025	4M2026
負債總額	8,260,512	7,746,071	10,457,117	13,396,244
權益總額	8,970,220	11,497,706	13,269,792	13,077,545
資產負債率	47.9%	40.3%	44.1%	50.6%
經營活動現金流淨額	2,115,491	2,289,629	1,931,225	493,389

截至 2026-06-30：資產總額人民幣 27,431.6 百萬元（較 2025 年底 +15.6%），負債總額人民幣 14,034.1 百萬元（+34.2%）。

計息銀行及其他借款軌跡：人民幣 657.3 百萬元（2024 年底）→ 2,456.0 百萬元（2025 年底）→ 4,798.8 百萬元（2026-04-30）→ 6,105.2 百萬元（2026-07-31），19 個月內增加 9.29 倍。

3.3 紅旗掃描

項目	狀態	說明
毛利率連年下滑	🔴	23.2% → 22.7% → 21.6% → 18.7%，連跌三個報告期
淨利潤絕對值下跌	🔴	4M2026 −25.3%、1H2026 −6.5%，增收不增利
汽車電子分部毛利率崩塌	🔴	31.1% → 13.8%，累計收窄 17.3 個百分點，佔收入 44.1%
槓桿急升	🔴	資產負債率 44.1% → 50.6%；借款 19 個月增 9.29 倍
經營現金流下降而資本開支上升	🟡	經營現金流 2024→2025 −15.7%，同期追加人民幣 50 億元擴產承諾
客戶集中度上升	🟡	五大客戶佔比 18.0% → 23.6% → 26.1%；但最大客戶僅 7.0%，絕對水平仍健康
供應商集中度上升	🟡	五大供應商佔採購 36.4% → 40.5%，上游議價力下降
存貨週轉天數拉長	🟡	61 天 → 65 天 → 79 天（4M2026）
關聯交易 / 表外負債	🟢	未見異常披露
審計意見	🟢	標準無保留意見，按國際財務報告準則編製
盈利真實性	🟢	經營現金流連年高於淨利潤（2025：19.3 億 vs 12.4 億），盈利質量紮實
派息記錄	🟢	2024 年派息人民幣 420.9 百萬元、2025 年 747.4 百萬元、2026 年至 4 月 541.6 百萬元，持續派息

財務結論：這不是一家財務造假或現金流失血的公司——經營現金流長期高於淨利潤，持續派息，審計乾淨。問題是盈利能力正在系統性下滑，同時槓桿在系統性上升，兩條曲線交叉在 2026 年。公司正在用債務押注 2027 年金灣高階產能能接上 AI 需求。

四、行業週期與宏觀敘事

4.1 週期定位：成本端與需求端的錯配

PCB 行業當前處於一個罕見的分裂週期：

需求端：AI 伺服器 PCB 單機價值量暴增，高階 HDI、HLC、高速多層板需求爆發，此為板塊 2026 年估值重估的核心敘事
成本端：覆銅板（CCL）自 2025 年 12 月起進入漲價週期。據財聯社（2026-04-12）報導，建滔、南亞新材等主流廠商密集調價，單週最大漲幅 10%-20%；日本 Resonac、三菱瓦斯化學自 2026 年 4 月起對 CCL 全系列加價逾 30%。電子玻纖布較 2025 年第三季低點近乎翻倍。機構判斷漲價週期延續至 2027 年上半年

關鍵不對稱：CCL 漲價是被 AI 需求拉動的，AI 客戶可以吸收；但汽車電子 Tier 1 客戶正身處價格戰，無法接受同等轉嫁。景旺的財務數字精準反映了這個錯配——通信與數據基礎設施分部毛利率由 13.5%（1H2025）改善至 19.0%（1H2026），而汽車電子毛利率同期跌至 13.8%。AI 訂單改善的利潤，填不平汽車電子塌陷的窟窿。

4.2 敘事真實性判斷

敘事	真實性	判斷
「AI PCB 高增長」	🟡 部分真實	絕對增速驚人（人民幣 0.2M → 267.8M），但基數小，佔 4M2026 收入僅 5.0%。這是真實的期權價值，不是當期盈利支柱
「全球汽車電子 PCB 龍頭」	🟢 真實	第三方機構認證，10.6% 市佔率，客戶名單可驗證
「國產替代加速」	🟢 真實	招股章程與行業數據一致；中國大陸廠商正在搶佔歐美日份額
「毛利率將隨時間改善」（管理層預期）	🔴 未獲證據支持	招股章程稱將透過多源採購、長期供應安排、成本轉嫁改善汽車電子毛利率，但往績記錄期內該指標連續三年惡化，且 CCL 漲價週期預計延續至 2027 年上半年

4.3 稀缺性評分

有一定稀缺性。 港股目前沒有純汽車電子 PCB 的可比標的（建滔系為覆銅板上游、業務混雜），景旺是全球該細分市場第一名。但兩點折扣：(a) A 股 603228.SH 已存在且流動性充足，H 股並非取得這項曝險的唯一途徑；(b) 港股 2026 年已有大量 A+H 電子股上市，「內地科技股赴港」本身已不稀缺。

五、發行結構與估值分析

5.1 發行結構

項目	內容	評價
發售股份總數	72,944,300 股 H 股	—
香港公開發售	7,294,500 股（10.0%）	🟡
國際發售	65,649,800 股（90.0%）	—
發售規模	HKD 5,097.35 百萬元	🟢 中型
超額配股權（綠鞋）	無	🔴
強制回撥	無（採《新上市申請人指南》機制 B + 上市規則第 18 項應用指引 4.2(b)）	🟡
酌情重新分配上限	最多回撥 3,647,100 股，港發售增至 10,941,600 股（佔全球發售 15.0%）	🟡
H 股佔上市後總股本	6.79%	🟡
聯席保薦人	中信證券（香港）、Merrill Lynch (Asia Pacific)、國聯證券國際資本市場	🟢

綠鞋缺失是本次發行最明確的結構性弱點——上市後若跌穿招股價，沒有穩價機制提供技術性承接。對照 2026 年 9 月的江波龍（09976.HK，同為 A+H、同為無綠鞋大額發行），首日即跌穿招股價並持續下探。

但「無強制回撥」需要準確理解：它不等於沒有回撥。若香港公開發售獲足額或超額認購，整體協調人有酌情權將最多 3,647,100 股從國際發售調撥至公開發售，使公開發售部分最多達到全球發售的 15%。這意味著散戶中籤率在熱門情境下仍有改善空間，只是不受規則強制保障。

5.2 基石投資者

合共認購 USD 310.0 百萬元（約 HKD 2,431 百萬元），按 HKD 69.88 計為 34,788,400 股，佔發售股份 47.69%、上市後總股本 3.24%。禁售期為上市日後六個月。

基石投資者	金額 (USD)	佔發售股份	性質
CPE Redwood	50,000,000	7.69%	私募基金（中信產業基金系）
中際旭創 (VERTEXVEST)	50,000,000	7.69%	產業資本（300308.SZ / 3308.HK，全球光模組龍頭）
香港麥遜	50,000,000	7.69%	投資機構
CIG	30,000,000	4.62%	投資機構
奇點資產	25,000,000	3.85%	資產管理
易方達基金	25,000,000	3.85%	內地公募（現有少數股東之緊密聯繫人）
博時國際	20,000,000	3.08%	內地公募
Seven Grand	15,000,000	2.31%	投資機構
3W Fund	10,000,000	1.54%	對沖基金
天弘基金	10,000,000	1.54%	內地公募
Ninety One Asia	10,000,000	1.54%	國際資管
JPMAMAPL	5,000,000	0.77%	摩根資管
霸菱 (Barings)	5,000,000	0.77%	國際資管
KHL	5,000,000	0.77%	投資機構
總計	310,000,000	47.69%	14 名

基石質量評價：🟢 偏強。 三點值得注意：

中際旭創以產業資本身份認購 USD 50 百萬元 — 這是最有訊號價值的一筆。光模組龍頭買入 PCB 廠，是 AI 供應鏈上下游的戰略性綁定，而非純財務投資
名單中有四家內地公募（易方達、博時、天弘）加三家國際資管（Ninety One、摩根、霸菱），機構光譜寬
單一最大基石僅佔發售股份 7.69%，分散度良好，無單一方主導

反面：47.69% 的高基石佔比疊加僅六個月禁售期，意味著 2027 年 3 月底將出現明確的解禁供應壓力，屆時流通盤會在短期內接近翻倍。

5.3 估值分析

以招股價上限 HKD 69.88、上市後總股本 1,074,268,341 股計算：

指標	數值	計算基礎
上市後總市值	HKD 750.7 億（人民幣 648.4 億）	69.88 × 1,074,268,341
H 股市值	HKD 50.97 億	72,944,300 股 × 69.88
集資淨額佔市值	6.6%	4,960.6 / 75,069
PE（2025 年度）	52.13x	648.4 億 / 12.44 億
PE（TTM）	53.98x	TTM 盈利人民幣 1,201.3 百萬元（1H2026 + FY2025 − 1H2025）
PS（2025 年）	4.24x	648.4 億 / 153.08 億
PB（備考，含集資款）	3.73x	648.4 億 / (130.78 億 + 42.85 億)
每股備考經調整有形資產淨值	HKD 18.80	招股章程披露

A/H 折讓計算（匯率採招股章程 1.00 港元 = 人民幣 0.8638 元）：

H 股 HKD 69.88 → 人民幣 60.37 元
A 股 2026-09-19 收市人民幣 104.45 元 → HKD 120.92
折讓 = 42.2%

估值三重對照：

對照基準	對方數值	3228.HK	結論
自身 A 股 PE(TTM)	88.40x	53.98x	折讓 38.9% 🟢
自身 A 股 PS	6.83x	4.24x	為 A 股的 0.62 倍 🟢
A 股 PCB 同業 PE(TTM) 區間	46.94x - 113.41x	53.98x	落在下緣 🟢
汽車電子系同業 PS（世運 5.63x / 崇達 3.83x）	3.83x - 5.63x	4.24x	區間內偏低 🟡
2026 年 A+H 折讓中位數	43%	42.2%	與慣例一致，無額外優惠 🟡

估值結論：H 股定價在相對維度上確實便宜——比自己的 A 股折 42%，比同業 PE 區間的下緣還低。但必須誠實指出兩項限定：

整個板塊的估值基準本身偏高。 七隻 A 股 PCB 同業 PE(TTM) 全部在 46.9x 以上，最低的滬電股份也有 46.94x。這個「便宜」是相對於一個 AI 週期高點的參照系而言，不是絕對意義的便宜
分母在縮小。 53.98x 的 TTM PE 建立在一個正在下跌的盈利之上（1H2026 利潤 −6.5%）。若 2026 全年盈利較 2025 年下滑 10%，靜態 PE 會自動抬升至約 60x

5.4 情景估值

以 TTM 盈利人民幣 1,201.3 百萬元、上市後總股本 1,074,268,341 股反推 H 股價：

情景	假設 PE (TTM)	隱含 H 股價 (HKD)	較 69.88 幅度
空頭（板塊系統性去敘事化）	30x	38.84	−44.4%
偏空（AI 溢價部分回吐）	40x	51.79	−25.9%
基準（維持當前定價水平）	54x	69.88	0%
偏多（向 A 股折讓收窄至 30%）	60x	77.67	+11.1%
多頭（AI 訂單超預期，向同業中位靠攏）	70x	90.63	+29.7%

以同業 PS 錨反推：按世運電路 PS 5.63x 計為 HKD 92.90；按崇達技術 PS 3.83x 計為 HKD 63.1。即 HKD 63 至 93 為同業 PS 框出的合理帶，招股價 69.88 落在該帶的下三分之一處。

六、市場情緒與博弈分析

6.1 港股新股市場氣氛：明顯降溫

統計	數值	來源 / 截止日
2026 年至今港股新股數量	108 隻	東方財富，2026-09-16
破發數量 / 破發率	53 隻 / 49.1%	同上
2025 年全年破發率	27.6%	同上
2024 年全年破發率	35.7%	同上
下半年首日破發率	45.83%（24 隻中 11 隻）	同上
2026 年 1-5 月首日破發率	9.84%	騰訊新聞，2026-09-02
9 月新股首日平均漲幅	136%（vs 5-6 月的 500%/462%）	券商中國，2026-09-16

破發次新股中「汽車零部件」行業佔比達 50%（20 隻樣本中 10 隻），廣汽資本、北汽集團、上汽金控等汽車產業資本作為戰略投資者浮虧合計逾人民幣 1.27 億元。景旺的汽車電子主業與這個風險簇直接重疊。

標誌性反例：立訊精密（2026 年最大 IPO，集資 HKD 242.66 億元、28 家基石）公開超購僅 3.78 倍，上市即跌穿招股價；麥科田（02041.HK）公開發售獲 436.37 倍超額認購，首日仍收跌 42.93%。超購倍數已不再是可靠的首日訊號。

6.2 2026 年 A+H 電子股先例

代號	公司	上市日	招股價 (HKD)	首日	第 6 日	第 21 日	現時 A/H
00501.HK	豪威集團	2026-01-12	104.80	+16.1%	+11.1%	−0.6%	−23.5% 折讓
03986.HK	兆易創新	2026-01-13	162.00	+37.0%	+88.4%	+85.9%	+13.9% 溢價
06809.HK	瀾起科技	2026-02-09	106.89	+63.3%	+97.0%	+73.1%	+20.7% 溢價
02701.HK	國民技術	2026-03-23	10.80	+4.2%	+21.1%	+19.4%	−65.9% 折讓
09976.HK	江波龍	2026-09-08	236.00	−1.0%	−23.9%	未滿 21 日	−53.2% 折讓
03228.HK	景旺電子	2026-09-29（擬）	69.88	—	—	—	−42.2%（按上限估算）

兩個關鍵讀數：

定價折讓一律深：五隻先例的 IPO 折讓在 −31% 至 −60% 之間，中位數約 −43%。景旺的 −42.2% 完全落在慣例中位，折讓幅度本身不構成獨特優勢
時間才是決定變數：1-2 月上市的兆易創新、瀾起科技大漲並最終轉為對 A 股溢價；9 月上市的江波龍首日即破發、現已 −20%。同樣的折讓幅度、同樣的 A+H 結構，在不同市場溫度下結果完全相反

江波龍是景旺最直接的負面參照：同為 A+H、同為電子製造、同為無綠鞋、同為六個月基石禁售期、相隔僅三週上市，折讓幅度亦相近（−41% vs −42%），結果首日破發。

6.3 同期供應競爭

3228 的招股窗口（9/21-9/24）與羅博特科（03757.HK，上限 HKD 436.00）、本末科技（06731.HK，HKD 21.60）、彤程新材（09607.HK，HKD 39.00-44.00）重疊，9 月 29 日多隻同日掛牌，另有納真科技（09856.HK）、四方精創（06700.HK）已於 9 月 22 日上市。孖展資金與市場注意力被明顯分流。

6.4 博弈結構

貨源：發售 72,944,300 股中基石鎖定 34,788,400 股（47.69%），扣除基石後的實際初始流通量僅 38,155,900 股 ≈ HKD 26.66 億元，佔上市後總股本 3.55%。這是典型的「小流通盤」結構
雙刃效應：貨少在資金追捧時放大升幅（兆易創新、瀾起科技模式），在資金冷淡時同樣放大跌幅且無綠鞋承接（江波龍模式）。小流通盤不是單向利好，它是波動放大器
A 股錨的實時可見性：這是 A+H 標的相對純新股的結構優勢。散戶可以隨時看到 42% 的折讓數字，這本身對認購意願有支撐作用

6.5 當日認購數據

截至本報告撰寫時（2026-09-21 上午），招股剛開始：

項目	狀態
認購狀態	已開放
認購截止	2026-09-24（四）
每手股數	100 股
入場費	HKD 7,058.47
甲組上限	3,647,200 股（初始香港發售股份約 50%）
公開發售超額認購倍數	待實測
孖展認購總額	待實測
暗盤（2026-09-26）	待實測

七、風險評估與反向思考

7.1 主要風險排序

排名	風險	證據強度	說明
1	市場環境惡劣，最接近的先例已破發	強	2026 年港股破發率 49.1%，汽車零部件次新股破發佔比 50%；江波龍（三週前、同結構 A+H）首日破發現已 −20%
2	盈利能力系統性下滑	強	毛利率 23.2%→18.7%；汽車電子分部毛利率 31.1%→13.8%（收窄 17.3 個百分點）；4M2026 利潤 −25.3%、1H2026 −6.5%
3	無綠鞋 + 低流通盤 + 六個月基石懸崖	強	破發時無技術性承接；扣除基石後流通量僅佔總股本 3.55%，波動放大；2027 年 3 月底 47.69% 發售股份解禁
4	槓桿快速上升押注 2027 年產能	強	資產負債率 44.1%→50.6%；計息借款 19 個月增 9.29 倍至人民幣 61.05 億元；同期經營現金流 −15.7%；人民幣 50 億元金灣擴產須待 2027 年第四季才投產
5	估值依賴 AI 敘事，但 AI 收入僅佔 5.0%	中	A 股 PE(TTM) 88.40x、PB 7.62x 遠高於 PCB 板塊歷史中樞；AI 相關 PCB 收入佔 4M2026 收入僅 5.0%；市場對 CPO 等替代技術路線是否削弱高速銅連接需求仍有爭議
6	上游成本轉嫁能力不足	中	CCL 漲價週期預計延續至 2027 年上半年；五大供應商集中度升至 40.5%；汽車客戶身處價格戰無法接受轉嫁
7	客戶集中度上升	弱	五大客戶佔比 18.0%→26.1%，但最大客戶僅 7.0%，絕對水平仍屬健康

7.2 反向思考：如果這筆交易虧錢，事後看會是什麼原因？

最可能的失敗路徑（機率最高）：市場環境而非公司基本面。9 月底新股供應密集、孖展資金分流，公開發售超購倍數平淡（低於 50 倍），國際配售反應一般，暗盤即跌穿 69.88，首日低開低走。無綠鞋意味著沒有任何機制托底。江波龍劇本重演。

次可能路徑：A 股拖累。603228.SH 現處 88.4 倍 PE、PB 7.62 的高位，若招股期間 AI 板塊情緒轉弱、A 股回調 10%-15%，42.2% 的折讓瞬間收窄至 33%-35%，H 股定價的相對吸引力消失。

第三路徑（較慢，但殺傷力最大）：2026 全年業績公佈（約 2027 年 3-4 月，恰與基石解禁重疊）確認全年盈利同比下滑，市場重新以「增收不增利的週期股」而非「AI PCB 成長股」給估值，PE 向 30-40x 回歸，對應 H 股 HKD 38.84-51.7。

7.3 反向思考：如果這筆交易賺錢，會是什麼原因？

A 股錨 + 小流通盤的擠壓效應。 扣除基石後實際可流通貨值僅 HKD 26.66 億元。若公開發售超購達三位數倍數、國際配售獲多倍覆蓋，42.2% 的可見折讓會吸引套利資金在二級市場推高 H 股向 A 股收斂。兆易創新（首日 +37%，21 日 +85.9%，現轉溢價 +13.9%）與瀾起科技（首日 +63.3%，現溢價 +20.7%）正是這條路徑的實例——兩者的 IPO 折讓分別為 −43.9% 與 −45.0%，與景旺高度相似。

觸發訊號：中際旭創作為產業資本基石的存在，若 AI 光模組板塊在上市窗口期走強，會為景旺的 AI PCB 敘事提供情緒共振。

八、決策矩陣與策略輸出

8.1 評分前判斷

這是一隻「平庸」的 IPO，因為它同時具備一個真實的估值折讓錨（比自身 A 股折 42%、PE 在同業區間下緣、基石含產業資本）與一組同樣真實的下行條件（盈利絕對值在跌、無綠鞋、板塊破發率 49%、三週前的同結構先例已破發），兩者大致對沖，不存在明確的單向優勢。

8.2 綜合評分

評估維度	權重	評分	加權分	評分依據
基本面質量	25%	65	16.25	全球汽車電子 PCB 第一、持續盈利派息、經營現金流高於淨利潤；但毛利率連跌三期、主力分部毛利率崩 17.3 個百分點、槓桿 19 個月升 9.29 倍
成長性	15%	62	9.30	收入複合增長 19.3%、4M2026 +17.8%、AI PCB 三年從零到 5.0%；但利潤絕對值連續兩期下跌，增收不增利
估值吸引力	25%	70	17.50	PE(TTM) 53.98x 較 A 股 88.40x 折 38.9%，PS 4.24x 為 A 股 0.62 倍，落在同業 PE 46.9-113.4x 區間下緣；但參照系本身處於 AI 週期高位，且分母在縮小
發行結構	15%	60	9.00	基石 47.69% 含中際旭創產業資本、14 家分散、保薦人為中信證券+美銀一線組合、流通盤小；但無綠鞋、無強制回撥、六個月解禁懸崖
市場情緒	10%	40	4.00	2026 年破發率 49.1%、汽車零部件次新股破發佔比 50%、江波龍三週前破發、同週多隻新股分流資金
稀缺性	10%	70	7.00	港股無純汽車電子 PCB 可比標的，全球細分第一；但 A 股已上市可替代，A+H 電子股本身已不稀缺
綜合總分	100%		63.05 → 63

評級：🟡 63/100 — 可選擇性參與（3 星）

8.3 同級比較核對

本報告主動回答框架要求的三項自我檢查：

它是不是那 15% 的明確交易優勢候選？ 不是。它有 A/H 折讓（42.2%）、有影子股錨（自身 A 股）、有強基石、有低流通盤——這四項全中。但決定性的否決項是：折讓幅度與 2026 年中位數（43%）持平，沒有超額折讓；而三週前結構幾乎相同、折讓相近的江波龍已經破發。若這是 2026 年 1 月，同樣的條件可給 75 分；在 9 月 49.1% 的破發率下不行。
它是不是那 30% 的明顯應避開標的？ 不是。公司真實盈利、真實派息、經營現金流長期高於淨利潤、全球細分第一、審計乾淨、基石含產業資本。沒有結構性造假紅旗，估值在同業區間下緣而非離譜。
兩項皆否，故 55-69 是合適區間。 63 分位於該區間中上部，反映估值與基石的正面因素略勝於市場環境的負面因素。

8.4 交易吸引力拆解

維度	評估	說明
公司質素	穩健	全球細分第一、持續盈利派息、現金流紮實；但利潤率趨勢向下
IPO 交易吸引力	中性	42.2% 折讓真實但等同慣例中位；小流通盤可放大單邊走勢
下行保護	弱	無綠鞋、無穩價機制；估值安全邊際僅相對於一個高位參照系
上行觸發條件	1. 公開發售超購 100 倍以上且孖展額顯著 2. 暗盤（9/26）企穩於 69.88 之上 3. A 股 603228.SH 招股期間維持 104 元以上或續創新高 4. 中際旭創 / AI 光模組板塊同步走強	—
降級觸發條件	1. 公開發售超購低於 30 倍 2. A 股招股期間回調逾 8% 3. 暗盤跌穿招股價 4. 同週新股（羅博特科、彤程新材）先行破發	—

8.5 認購策略

策略選項	建議	理由
全力孖展 (All-in Margin)	✗	無綠鞋 + 49.1% 板塊破發率 + 江波龍先例，融資成本與破發風險不匹配
現金頂格 (Cash Max)	✗	同上；資金效率不如等待認購數據確認
甲組尾 (Group A Tail)	✗	需在超購倍數明朗後才有意義，現階段無法判斷回撥後中籤率
乙組頭 (Group B Head)	✗	大額資金承受無綠鞋下行風險不划算
現金一手 (Cash 1 Lot)	✓	入場費 HKD 7,058.47，下行敞口可控；保留 42% 折讓收斂的上行參與權
放棄認購 (Skip)	✗	估值折讓與基石質量真實，完全放棄會錯過兆易/瀾起型收斂行情
堅決迴避 (Strong Avoid)	✗	無結構性紅旗，公司基本面不支持迴避評級

推薦策略：現金一手認購，並以 9 月 24 日截止前的認購數據作為加碼判斷點。

理由：

這筆交易的風險回報結構是有限下行、中等上行、但缺乏觸發確定性。入場費 HKD 7,058.47 的單手敞口，對應的是一個 42.2% A/H 折讓 + 47.69% 強基石 + 3.55% 實際流通盤的組合，這個組合在 2026 年 1-2 月的市場環境下創造過 +37% 至 +63% 的首日回報（兆易創新、瀾起科技）。但在當前 49.1% 破發率、無綠鞋保護、且三週前同結構標的已破發的環境下，同一組合的失效機率明顯上升。

現金一手是唯一能同時容納「不確定但不應放棄」這個判斷的倉位。

8.6 分階段決策

時點	觀察項	加碼條件	減碼 / 放棄條件
9/21-9/24 招股期	孖展認購額、A 股走勢	孖展逾 HKD 300 億且 A 股企穩 104 元以上 → 可考慮加至甲組小額	A 股回調逾 8% 或孖展低於 HKD 80 億 → 維持一手或放棄
9/24 截止	公開發售超額認購倍數	逾 100 倍 → 持有至首日	低於 30 倍 → 準備首日開盤即走
9/26 暗盤	暗盤價	企穩 69.88 以上 → 持有	跌穿 66（−5%）→ 暗盤止蝕
9/29 首日	開盤表現	高開逾 10% → 分批止盈，不戀戰	低開 → 不向下攤平，此標的無綠鞋承接

8.7 中長線持有觀點

若視為中長線配置（非打新），核心觀察點是 2027 年第四季金灣高階產能投產前，汽車電子毛利率能否止跌。管理層預期透過多源採購、長期供應安排、成本轉嫁改善，但往績記錄期內該指標連續三年惡化，且 CCL 漲價週期預計延續至 2027 年上半年。在看到至少一個季度的毛利率環比回升之前，中長線持有的理據並不充分。

另須留意 2027 年 3 月底基石解禁與 2026 全年業績公佈時點重疊，屆時供應壓力與業績確認可能同時發生。

九、未竊事項與資料限制

待實測（招股期內可獲得）：

公開發售超額認購倍數、孖展認購總額、國際配售覆蓋倍數
暗盤價（2026-09-26）
最終發售價（定價日 2026-09-25；本報告一律按上限 HKD 69.88 估值，為認購者的最壞情境）

未能取得：

三家聯席保薦人（中信證券香港、Merrill Lynch (Asia Pacific)、國聯證券國際資本市場）近 12 個月保薦項目的破發率統計
LME / 上期所銅價逐日時間序列（已以 CCL 現貨漲價新聞間接佐證成本上行）
針對景旺電子本身的獨立賣方看空報告或做空機構報告（未發現）

結構性不可得：

五大客戶與五大供應商的法定名稱（招股章程按慣例以「客戶 A/B/C」披露）

十、核心結論

景旺電子是一家真實的全球細分市場龍頭——全球汽車電子 PCB 第一、市佔率 10.6%、持續盈利、持續派息、經營現金流長期高於淨利潤。這不是一家有結構性問題的公司。

但這次發行的交易質素與公司質素必須分開評估。

支持認購的三項事實：H 股 PE(TTM) 53.98 倍較自身 A 股的 88.40 倍折讓 38.9%，落在七隻 A 股同業 46.9x-113.4x 區間的下緣；基石認購 USD 3.1 億元佔發售 47.69%，其中中際旭創以產業資本身份入股，訊號價值高於純財務投資；扣除基石後初始流通貨值僅 HKD 26.66 億元、佔總股本 3.55%，貨源極緊。

反對認購的三項事實：毛利率連跌三個報告期至 18.7%，佔收入 44.1% 的汽車電子分部毛利率從 31.1% 崩至 13.8%，4M2026 與 1H2026 利潤分別下跌 25.3% 與 6.5%——增收不增利已成趨勢而非單期波動；本次發行無超額配股權，破發時沒有任何穩價機制；2026 年港股新股破發率達 49.1%，而三週前上市、結構幾乎相同（A+H、無綠鞋、六個月基石禁售、折讓 −41%）的江波龍首日即破發，現價較招股價低約 20%。

42.2% 的 A/H 折讓不是這筆交易的優勢，只是它的入場券——2026 年五隻 A+H 電子股的折讓中位數就是 43%。真正決定結果的是市場溫度：同樣 −44% 的折讓，兆易創新在 1 月首日 +37%，江波龍在 9 月首日 −1%。

綜合評分 63/100，🟡 可選擇性參與。建議現金一手認購，以 9 月 24 日的公開發售超購倍數與孖展規模作為加碼或退出的判斷點，暗盤跌穿 HKD 66 即止蝕。