2723.HK 北京深演智能科技股份有限公司 IPO 深度研究報告

報告總結

北京深演智能科技股份有限公司是一間以「智能廣告投放 + 智能數據管理 + 營銷決策 AI」為核心的企業服務公司。公司在招股書第三方行業資料中按 2024 年收入位列中國營銷和銷售決策 AI 應用市場第一，但市佔率只有 2.6%，反映其確有細分市場領先敘事，同時亦處於高度分散、競爭激烈、未形成寡頭定價能力的市場。

按用戶提供的最終招股價 HKD55.50 計算，公司上市市值約 HKD50.33億。以 2025 年收入人民幣 5.77億元及經調整淨利潤人民幣 2,487萬元粗略換算，招股估值約為 8.0x PS 及 186x 經調整 PE。這不是傳統意義上的便宜新股，而是把相當部分 AI 應用增長預期、Deep Agent 未來商業化及細分市場龍頭敘事提前反映在價格之中。

本報告的最終評分為 56/100，屬 偏弱至中性的「可選擇性參與」。若只看公司質素，深演智能並非沒有價值：收入仍有規模、現金流為正、資產負債表不重、細分市場排名高。但若作為 IPO 交易，無基石、未見綠鞋、客戶集中度上升、毛利率連續下降、經營現金流連續收窄，加上估值高，均令下行保護不足。除非臨近截止前出現非常強的公開認購、國際配售或暗盤需求確認，否則更適合小注觀察，不宜全力孖展。

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身份識別與商業畫布

1. 商業模式解構

一句話本質：

深演智能本質上是幫品牌及企業用 AI 和數據提升廣告投放、客戶營銷及銷售決策效率的技術服務商；它不是單純賣廣告位的媒體平台，也不是純粹通用 AI 模型公司，而是把算法、數據管理和廣告投放執行包裝成企業營銷解決方案。

更通俗地說，它是「幫品牌把廣告預算花得更精準」的工具及服務供應商，而不是直接擁有龐大流量入口的平台。

2. 資產模式

3. 收入模式

公司收入主要來自兩條業務線：

收入確認上，智能廣告投放服務在多數情況下以主要責任人身份確認全額收入。這點對估值非常重要：其收入規模不能簡單等同於高毛利軟件訂閱收入，因為當中包含廣告投放執行、媒體資源及服務交付成分。

4. 客戶結構與集中度風險

客戶集中度風險屬 中高。最大單一客戶佔比未超過 30%，未達「單一大客戶依賴」的最高警戒線；但五大客戶接近六成收入，而且佔比持續上升，意味公司收入波動會受少數大型代理客戶或終端品牌預算影響。

客戶類型主要為 To B，終端客戶涵蓋電商、快速消費品、汽車、零售、美妝、航旅餐飲等品牌。公司服務過的終端客戶數量不低，但收入貢獻仍集中於少數大客戶渠道。

客戶黏性方面，深演智能的黏性不應過度高估。其服務涉及數據、投放策略及效果優化，轉換成本高於普通廣告代理；但廣告主始終可在不同媒體平台、代理公司、營銷技術供應商與自建系統之間比較效果及價格，因此轉換成本屬中等，而非不可替代。

5. 供應商結構與議價能力

供應商集中度不算極端。最大供應商佔比低於 15%，五大供應商佔比亦在 2025 年降至 23.4%。但上游真正關鍵並不是單一供應商名稱，而是媒體流量、數據、雲服務、算力及算法工具等資源。公司不擁有大型流量入口，若主要媒體平台改變流量規則、提高成本或加強自有廣告工具，深演智能的毛利率仍可能受壓。

6. 募集資金用途

按中位價估計，全球發售所得款項淨額約 HKD4.031億元。按最終發售價 HKD55.50，實際淨額應高於中位價估算約 HKD5,200萬元。

資金用途整體偏正面，主要不是償債或股東套現。但 20% 用於潛在收購，短期未必能產生即時收益，亦可能帶來整合及估值風險。

7. 管理層與股權結構

公司歷史可追溯至 2009 年，創辦團隊包括黃曉南女士及謝鵬先生。黃曉南女士為聯合創始人、董事會主席、執行董事兼總經理；謝鵬先生為聯合創始人、執行董事兼副總經理。

公司曾進行多輪 IPO 前融資，包括 A-1、A-2、B、C、C-1、D、E 輪。E 輪投後估值為人民幣 19億元，而本次按 HKD55.50 的上市市值約 HKD50.33億，折算後較 E 輪有明顯溢價。這意味 IPO 投資者不是在低於最後一輪估值的折讓價進場，而是為上市流動性與 AI 敘事支付較高溢價。

【步驟一小結】

• 公司本質 (一句話)：以 AI 和數據幫企業提升廣告投放及營銷決策效率的技術服務商。
• 資產模式：輕資產
• 客戶集中度風險：中高
• 資金用途訊號：正面
• 初步印象：值得深入，但估值及客戶集中度需謹慎

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競爭格局與護城河

1. 影子股掃描

深演智能沒有直接 A/H 兩地上市的同一公司，因此不存在嚴格意義上的 A/H 折讓套利。可比公司只能按業務相似度分層處理。

2. 直接競爭對手與對比表

3. 行業地位與市場份額

按 2024 年收入，公司在中國營銷和銷售決策 AI 應用市場排名第一，收入約人民幣 5.4億元，市場份額約 2.6%。第二至第五名市佔率分別約 2.4%、2.1%、1.9%、1.8%，前五名合計約 10.8%。

這個排名有兩面解讀：

• 正面：公司確實不是普通初創公司，而是在細分市場已有可見收入規模及排名。
• 負面：第一名市佔率只有 2.6%，代表行業極度分散，市場份額並未形成壟斷或強定價能力。

行業不是壟斷格局，而是高增長但競爭分散的紅海化早期市場。

4. 護城河評估

護城河綜合評級：窄小。

深演智能有產品、客戶和行業經驗，但並未達到寬闊護城河。它的優勢更像「垂直場景經驗 + 數據與算法積累 + 客戶案例」，而不是「不可替代平台」或「壟斷流量入口」。

5. 差異化定位

人無我有：

1. 在中國營銷和銷售決策 AI 應用細分市場具排名第一敘事。
2. 同時覆蓋智能廣告投放、智能數據管理及 Deep Agent 方向，較傳統廣告代理更技術化。
3. 已有多年企業客戶服務經驗，並非純概念公司。

明顯劣勢：

1. 收入仍主要來自智能廣告投放，容易被市場按廣告科技服務商而非純 AI 軟件公司估值。
2. 毛利率下行，未證明 AI 能顯著提升定價能力。
3. Deep Agent 尚未產生重大收入，AI 智能體敘事仍在驗證初期。

【步驟二小結】

• 影子股存在：有 A 股及港股參考，但無直接 A/H 對標
• 最相似對標公司：匯量科技 - 01860.HK；藍色光標 - 300058.SZ
• 行業排名：第 1 名，市佔率 2.6%
• 護城河評級：窄小
• 競爭優勢：細分市場排名、垂直 AI 營銷經驗
• 競爭劣勢：市佔率低、毛利率下行、替代選擇多

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財務體檢與紅旗掃描

1. 成長性分析

3 年 CAGR： 若以 2023 至 2025 兩年期計算，收入 CAGR 約 -2.9%。
增長趨勢： 先跌後回升，但整體未形成穩定高增長。
增長驅動： 主要是廣告投放服務恢復，而非新產品大規模貢獻。
最新一期： 無 2026 中期數據，不能確認 2025 回升是否延續。

2. 盈利能力

公司不是未盈利公司，但盈利質量不算強。2025 年收入恢復增長，但毛利率仍下降，經調整淨利潤只比 2024 年小幅回升，遠低於 2023 年。

經調整項目主要為加回上市相關開支。對 IPO 公司而言，加回上市開支有一定合理性，但投資者仍應留意：即使看經調整利潤，估值仍然偏高。

3. 未盈利公司專項

不適用。公司仍有經調整盈利及正經營現金流。

4. 資產負債健康度

資產負債表整體穩健，資產負債率低於 30%，未見高槓桿問題。主要風險在應收款項及經營現金流，而非銀行負債。

5. 紅旗掃描

紅旗數量：⚠️ 4 個，🚩 0 個。
主要不是財務造假式紅旗，而是盈利質量、現金流趨勢、上市前分紅及客戶集中度問題。

6. 財務品質總評

公司財務報表屬於 高風險成長股偏穩健資產負債表：

• 資產負債表不差，負債率低。
• 仍有盈利及正經營現金流。
• 但收入未見連續高增長，毛利率連續下降。
• 應收款及客戶集中度對營運資金形成壓力。
• 以招股估值看，財務增長與估值要求不匹配。

【步驟三小結】

• 營收 CAGR (3年)：約 -2.9%（以 2023–2025 兩年期計）
• 毛利率水平：25.5%，低於高質量 SaaS 型公司，較廣告科技服務商屬中等
• 盈利狀態：持續盈利但盈利下滑
• 資產負債健康度：穩健
• 紅旗數量：4 個（⚠️ 4個 / 🚩 0個）
• 財務品質：高風險成長

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行業週期與宏觀敘事

1. 行業週期定位

公司處於中國 AI 應用、決策 AI、營銷和銷售決策 AI 的交叉賽道。行業大方向仍是早期擴張期，但公司收入表現顯示，實際落地場景仍受廣告主預算週期影響。

行業週期可定為 早期擴張期，但伴隨價格及預算波動。AI 應用是增長敘事，廣告預算則是週期約束。

2. 熱門敘事評估

結論：公司不是純炒作概念，AI 與營銷決策確有實質關聯。但市場若把它完全當成高毛利 AI 智能體公司估值，則有明顯敘事過度風險。

3. 供應鏈博弈分析

上游：

公司需要媒體資源、雲服務、算力、數據源及技術服務。媒體平台及大型流量入口通常擁有較強議價能力。深演智能不直接控制大型流量入口，因此上游議價能力不算強。

下游：

下游客戶是品牌、企業及代理客戶。廣告主重視效果、成本及轉化率，若宏觀消費疲弱或行業預算縮減，投放需求會快速變動。2024 年收入下跌已證明廣告預算週期會直接影響公司。

定價能力：中偏弱。

毛利率連續下行是最直接證據。若 AI 技術真正提升效率，理論上可改善毛利率；但截至 2025 年，財務數據未支持這一點。

4. 政策與監管環境

政策面同時有利好與約束。

利好：

• 國家政策鼓勵生成式 AI、算力、可信軟硬件、數據資源及企業數字化。
• AI 應用商業化是政策支持方向。
• 公共數據、產業數據和智能決策工具發展有助行業滲透率提升。

風險：

• 個人信息保護要求會限制數據處理及用戶畫像。
• 算法推薦、生成式 AI 內容、數據跨境等規則增加合規成本。
• 若客戶涉及跨境品牌和海外投放，數據合規複雜度更高。

政策敏感度屬 中高。政策長期支持 AI，但數據和算法合規會持續約束商業化方式。

5. 稀缺性評估

在港股市場，純粹以「中國營銷和銷售決策 AI 應用」為定位的新股並不多，公司具一定稀缺性。但投資者仍可透過匯量科技、微盟集團、快手、A 股營銷科技公司及美股廣告技術公司取得相近敘事。

因此，稀缺性屬 一般至中等偏高，不足以單獨支撐高估值。

【步驟四小結】

• 行業週期：早期擴張期
• 風口契合度：部分至高度相關
• 敘事真實性：混合，AI 方向真實但智能體收入仍早期
• 定價權：中偏弱
• 政策環境：友好但合規要求高
• 稀缺性：一般至有一定稀缺性

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發行結構與估值分析

Part A：發行結構分析

1. 保薦人評估

未能取得完整保薦人往績數據，因此保薦人評級不應過度量化。工銀國際屬具品牌的中資券商，但本項目並非由市場最強勢的國際投行牽頭。保薦人因素可給中性評價。

2. 基石投資者分析

沒有基石投資者不必然代表差，但對 IPO 交易而言，少了一層需求背書及鎖貨支持。尤其在公司估值不低、行業敘事偏新、盈利仍薄的情況下，無基石是扣分項。

3. 發行結構細節

回撥方面，招股書披露最多可由國際發售重新分配 453,400 股至香港公開發售，使香港公開發售最高增至 1,360,200 股，約佔全球發售 15%。這不是傳統大額強制回撥至 50% 的結構。

4. 貨源歸邊度預判

發售新股只佔上市後股本約 10%，新股貨源不多；但公眾持股量約 30.52%，意味上市後可流通口徑不只包括本次新股。上市前股份有一年禁售，短期有助減少舊股沽壓。

Part B：估值定價分析

5. 估值方法選擇

公司有盈利，但盈利薄、增長不穩，單用 PE 容易失真；同時公司並非純 SaaS 訂閱模式，單用 PS 亦容易高估質量。因此應同時看：

• 經調整 PE
• PS
• 毛利率趨勢
• 與廣告科技及營銷科技同業的相對估值
• IPO 前估值溢價

按 HKD55.50：

這一估值對一間毛利率 25.5%、收入兩年 CAGR 為負、客戶集中度上升的公司而言偏高。市場若買入，是買「AI 應用未來擴張」而不是買當前盈利。

6. 橫向對比：同業估值

相對估值結論：

• 對比港股廣告科技公司，深演智能 PS 明顯較高。
• 對比 A 股 AI 營銷影子股，估值不算離譜，但 A 股高估值不能直接移植到港股 IPO。
• 對比美股高質量廣告技術平台，深演智能規模、毛利率及盈利質量明顯較弱，理應有折讓。

安全邊際：不足。

7. 縱向對比：Pre-IPO 估值

按上市市值口徑，IPO 市值折算後較 E 輪投後估值溢價約 143.7%。這不是「低於上一輪估值上市」的折讓型新股，而是上市投資者承接較高估值。

Pre-IPO 投資者套現壓力短期因一年禁售而較低，但估值溢價意味解禁後仍需留意潛在供應。

8. A/H 折讓分析

不適用。公司沒有 A 股上市主體，不能計算 A/H 折讓。

9. 合理估值區間計算

以 2025 年收入及經調整盈利作基準，考慮公司毛利率下降、收入增長不穩、AI 敘事尚未完全落地，合理估值需要明顯折讓。

招股價定位：偏貴。
估值要合理化，需要市場相信公司未來數年收入能重新進入高增長，且 Deep Agent 或其他 AI 應用能改善毛利率及盈利能力。

【步驟五小結】

• 保薦人評級：二線至中性，勝率 N/A
• 基石陣容：無基石，佔比 0%
• 綠鞋保護：未見明確安排
• 估值對比同業：對港股廣告科技同業有明顯溢價
• A/H 折讓：N/A
• 招股價定位：偏貴
• 安全邊際：不足

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市場情緒與博弈分析

1. 近期新股市場氣氛

由於未能取得完整的最近兩週香港新股暗盤及首日表現數據，本報告不作虛假量化。現階段只能基於發行結構及公司自身條件判斷：市場情緒對本股的影響會非常大。

市場情緒暫定為 中性偏分化：AI 新股容易吸引短線資金，但港股投資者對高估值、無基石、無綠鞋的新股亦會較敏感。

2. 認購熱度追蹤

在沒有即時孖展及公開認購數據前，不應以「AI 概念」直接推斷必然火熱。尤其本次公開發售初始規模較小，即使出現數百倍孖展，也未必代表全市場資金真正極熱；需要看認購金額而不是只看倍數。

3. 甲乙組博弈分析

若認購極熱，甲尾或乙頭可能分貨很少；若認購一般，乙組承擔資金成本與破發風險不划算。現階段不建議在缺乏需求確認下進行乙頭策略。

4. 機構態度解讀

未見基石投資者，國際配售覆蓋倍數未披露。沒有基石並不等於機構完全不買，但缺乏可見長線資金背書。機構態度暫定為 中性偏保守。

5. 散戶情緒監測

AI 及「決策 AI 第一股」類敘事可能吸引散戶注意，但本股定價高、每手入場費不低、基石及綠鞋不足，會令理性資金有所保留。

散戶情緒暫定為 正常至偏熱的可能性存在，但需即時數據確認。

6. 多角色博弈模擬

如果是短線炒家：

• 會等待孖展、國配及暗盤數據。
• 若暗盤明顯強於招股價，可能短炒一段升幅。
• 若暗盤平開或微跌，因無綠鞋及估值高，應快速止損。

如果是長線基金：

• 會關注 Deep Agent 是否能形成實質收入。
• 會要求毛利率止跌、客戶集中度下降及經營現金流改善。
• 在現估值下未必急於上市首日配置。

如果是做空者：

• 會質疑公司其實仍是廣告科技服務商，而非高毛利 AI 軟件公司。
• 會攻擊客戶集中度上升、毛利率下降、現金流下行。
• 會指出 Deep Agent 尚未產生重大收入，AI 敘事或高於財務現實。

【步驟六小結】

• 近期新股氣氛：正常至分化
• 預計公開發售超購：N/A
• 預計中籤率：約 N/A
• 機構態度：中性偏保守
• 散戶情緒：正常，需防概念短炒過熱
• 最佳申購策略：現金一手或小注；等待需求確認後才考慮加碼

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風險評估與反向思考

1. 風險矩陣

2. 做空論述：Top 3 做空理由

1. 估值與商業本質錯配
   公司可能被包裝為 AI 應用股，但當前收入仍主要來自智能廣告投放服務，毛利率只有 25.5%，並非高毛利純軟件模型。

2. 客戶集中度與廣告預算週期
   五大客戶收入佔比由 50.2% 升至 59.6%。若主要客戶縮減預算，收入及盈利可能快速受壓。

3. 盈利質量走弱
   毛利率連續下降，經營現金流連續下降，2025 年經調整淨利潤仍遠低於 2023 年。

3. 最可能破發情景

若上市後下跌 30%，股價約為 HKD38.8。最可能原因是：市場最初以 AI 概念給予較高期待，但上市後資金發現公司短期仍受廣告預算、客戶集中及低毛利率制約，且無基石及綠鞋提供足夠支撐，估值由 AI 成長股切換至廣告科技服務商折讓。

4. 情景分析

5. 風險緩解因素

6. 風險承受度匹配

7. 三個不應買入的理由與反駁

在上述三點未被有效反駁前，本股不應給予「推薦認購」以上評級。

【步驟七小結】

• 整體風險等級：中高風險
• Top 3 致命風險：
  1. 估值高於可見盈利支撐
  2. 客戶集中度上升及廣告預算週期
  3. 毛利率及經營現金流下行
• 破發機率：高 40-60%
• 下行保護：弱
• 適合投資者類型：進取型小注短線參與者，不適合保守型投資者

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決策矩陣與策略輸出

Part A：綜合評分系統

評級：🟡 可選擇性參與（偏弱）

這個分數不是因為公司「很差」，而是因為 IPO 交易條件未能提供足夠安全邊際。若後續確認公開認購及國際配售非常強，分數可上調至 60–63；若暗盤弱或配售冷淡，則應降至 50 以下。

交易吸引力拆解

同級比較 sanity check

這隻 IPO 不是單純「爛股」，因為公司有真實收入、盈利、正現金流及細分市場地位；但也不是「非完美但有明確交易優勢」的高分 IPO，因為估值、安全邊際、基石、綠鞋及增長趨勢均不夠強。

給 56 分的核心原因是：基本面可研究，但交易條件不足以支持大注認購。

Part B：實戰操作策略

1. 認購策略

最終認購建議：
推薦策略：現金一手或小注參與；保守資金可放棄。

理由：

• 有 AI 應用與細分市場第一敘事，短線不排除被資金炒作。
• 但估值偏高，無基石及未見綠鞋，下行保護不足。
• 不適合孖展或大額申購。

2. 暗盤策略

暗盤止賺位： 升 8-10% 考慮止賺。
暗盤止損位： 跌 5% 考慮止損。

3. 首日策略

首日關鍵觀察點：

• 成交額是否集中在開市首半小時後仍有承接。
• 是否有大手買盤托住招股價。
• 匯量科技、藍色光標等影子股是否同步走強。
• 新股板塊當日是否整體偏熱。

4. 中線持有評估

長線配置需要至少看到三件事：

1. 收入重新進入雙位數增長。
2. 毛利率止跌或回升。
3. Deep Agent 形成可量化收入及較高毛利貢獻。

Part C：核心結論

一句話結論：

深演智能有真實 AI 營銷應用基本面，但招股價已充分反映成長預期，缺乏基石與綠鞋保護，適合小注觀察，不宜重倉孖展。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 中國營銷和銷售決策 AI 應用市場排名第一，具細分龍頭敘事。
2. 行業預期增長快，AI 應用及企業數字化長期方向正確。
3. 公司仍有盈利、正經營現金流及低資產負債率，並非純概念虧損公司。

Top 3 風險警示：

1. 招股估值偏高，約 8.0x PS 及 186x 經調整 PE，安全邊際不足。
2. 五大客戶收入佔比升至 59.6%，毛利率及經營現金流連續下降。
3. 未見基石及明確綠鞋安排，短線下行保護弱。

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附錄一：快速檢查清單(Quick Checklist)

☑ 商業模式清晰易懂？
☑ 有明確的護城河？（只屬窄小護城河，勉強計半項；本清單按否處理）
☑ 財務無重大紅旗？（無致命紅旗，但有多個需關注項；按否處理）
☑ 行業處於有利週期？
□ 估值有足夠安全邊際 (>15%)？
□ 保薦人勝率 >50%？
□ 基石陣容強勁 (佔比 >30%)？
□ 有綠鞋機制？
☑ 市場情緒非極端恐懼？
□ 無致命的做空邏輯？

滿足項目：3 / 10

8+ 項：🟢 積極認購
5-7 項：🟡 選擇性參與
<5 項：🔴 建議迴避

清單使用提醒：

快速清單顯示本股交易條件偏弱，但由於公司並非無基本面，最終不給「堅決迴避」，而是給予偏弱的「可選擇性參與」。若後續認購及暗盤數據極強，可由小注觀察上調為短線參與；若暗盤弱，應直接放棄。

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