馭勢科技（1511.HK）IPO 深度研究報告

報告總結

馭勢科技是少數已在封閉場景落地的 L4 自動駕駛公司，最強證據來自機場場景：按招股章程口徑，公司在大中華區機場場景商用車 L4 解決方案市佔率達 90.5%，並已累計約 9.2 百萬公里無人自動駕駛里程。公司不是純概念股，但仍是第十八C章未盈利硬科技公司，2025 年收入人民幣 328.257 百萬元、年內虧損人民幣 230.170 百萬元、經營現金流出人民幣 173.867 百萬元。以招股市值 HKD 9,797.8 百萬元計，2025 年 PS 約 26.1x，估值已反映較多稀缺性與放量預期，安全邊際不足。綜合判斷為 55/100，偏弱選擇性參與：可小注觀察或一手參與，不建議全力孖展或重倉認購。

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身份識別與商業畫布

商業模式解構

馭勢科技的本質是：把自動駕駛系統、車腦硬件與場景工程能力打包，賣給機場、廠區、商用車及乘用車客戶的 L4 自動駕駛解決方案公司。它不是自己營運車隊賺運輸費，而是向客戶交付車輛、套件、軟件與運維服務。

資產模式屬 混合偏輕資產。公司設計車輛及自動駕駛系統，車身製造外包予汽車製造商，域控制器製造亦外包予第三方；公司保留浙江嘉興 10,000 平方米組裝及測試中心，負責組裝、測試及交付前路測。這不是純軟件平台，但也不是重資產整車廠。

收入仍以一次性項目交付為主，訂購型收入尚未成熟。2025 年收入結構如下：

公司稱運維服務未來可演變為「AI 司機訂購服務」，但 2025 年運維服務收入只有人民幣 7.4 百萬元，暫時未能視為成熟訂購模式。

客戶結構與集中度

客戶主要為 To B 及 To G 型，包括機場、國企、商用車製造商、乘用車製造商及企業客戶。客戶集中度有改善：五大客戶收入佔比由 2023 年 66.0% 降至 2025 年 37.8%；最大客戶佔比由 2023 年 38.0% 降至 2025 年 9.7%。

這代表「單一大客戶依賴」較早期下降，但不代表議價壓力消失。2025 年最大客戶為當年新客戶，且關鍵客戶平均留存率由 75.0% 降至 66.7%，關鍵客戶淨收益留存率由 122.9% 降至 68.3%。項目制收入的波動性仍然存在。

供應商與議價能力

2025 年五大供應商採購佔比 38.8%，最大供應商佔比 15.7%，集中度屬中等。上游主要包括汽車製造商、軟硬件製造商及測試服務供應商；芯片、激光雷達、模塊、GPU 服務器及攝像頭等仍可能存在供應來源有限或價格波動風險。

更值得留意的是客戶與供應商重疊。2025 年重疊方收入佔總收益 6.9%，採購佔總採購額 6.4%。招股章程稱相關交易按正常商業條款進行且並非互為條件，但這種結構仍需要上市後持續觀察。

募集資金用途

按招股書估算，公司全球發售所得款項淨額約 HKD 795.4 百萬元，主要用途偏向研發與商業化擴張：

資金用途沒有明顯股東套現或大規模償債訊號，整體屬正面至中性；但公司仍錄得現金流出，IPO 資金亦是延長財務跑道的重要來源。

管理層與股權結構

核心管理層技術背景強。吳甘沙為聯合創始人、董事長兼首席執行官，具英特爾及大數據技術背景；周鑫為聯合創始人、首席產品官，亦有英特爾背景；彭進展負責創新事業部，曾任英特爾 Edison 芯片平台主要系統架構師。CFO 江宗哲具審計、企業管治及財務管理經驗。

上市後控股股東組別直接持有 32.35%，吳甘沙直接持有 14.98%。公司沒有不同投票權，每股一票；但吳甘沙同時擔任董事長及首席執行官，偏離企業管治守則 C.2.1，屬治理扣分項。

【身份識別小結】

• 公司本質：封閉場景 L4 自動駕駛解決方案供應商
• 資產模式：混合偏輕資產
• 客戶集中度風險：中
• 資金用途訊號：正面至中性
• 初步印象：值得深入，但估值與現金流需謹慎

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競爭格局與護城河

影子股與對標公司

馭勢沒有完全一致的 A 股或美股映射。最接近的港股影子股是 希迪智駕（03881.HK），同屬商用車 L4 及封閉場景解決方案公司，但希迪核心場景偏礦山，馭勢核心場景偏機場及廠區。

可比公司應分層看：

合理估值錨不應直接套用小馬智行或 Robotaxi 高倍數。較保守的參照是希迪智駕及智能車供應鏈公司，大致落在 6.3x 至 14.2x PS；馭勢 IPO 約 26.1x PS，已接近地平線及文遠知行的稀缺性估值帶。

行業地位與市場份額

馭勢的市場地位要分三層：

• 機場場景：強。 2025 年大中華區機場場景商用車 L4 解決方案市場規模人民幣 98.9 百萬元，馭勢收入人民幣 89.5 百萬元，市佔率 90.5%，排名第一。
• 廠區場景：較強。 2025 年大中華區廠區場景市場規模人民幣 143.5 百萬元，馭勢收入人民幣 45.5 百萬元，市佔率 31.7%，排名第一。
• 整體封閉場景：不算龍頭。 2025 年大中華區封閉場景商用車 L4 市場規模人民幣 5.8 十億元，馭勢整體市佔率只有 3.1%，排名第六。

因此，馭勢不是「整個封閉場景 L4 第一」，而是「機場場景壓倒性領先、廠區領先、整體封閉場景仍屬小份額」。

護城河評估

護城河綜合評級：窄中偏強。機場場景護城河較強，但整體公司仍未證明可在大市場內規模化盈利。

【競爭格局小結】

• 影子股存在：有港股同業，無完全一致 A 股／美股對標
• 最相似對標公司：希迪智駕（03881.HK）
• 行業排名：機場場景第一，市佔率 90.5%；整體封閉場景第六，市佔率 3.1%
• 護城河評級：窄中偏強
• 競爭優勢：機場場景數據、客戶部署經驗
• 競爭劣勢：市場基數小、項目制交付、回款慢

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財務體檢與紅旗掃描

成長性

2023 至 2025 年收入 CAGR 約 42.6%，增長仍快，但已明顯減速。2025 年套件解決方案收入下跌，原因包括向新乘用車客戶提供較低價格的大宗套件訂單，顯示收入增長質量需要拆開看。

盈利能力與現金流

毛利率看似不錯，但研發開支壓力很大。2025 年研發開支人民幣 233.690 百萬元，相當於收入約 71.2%，亦高於同年毛利。公司尚未接近傳統收支平衡狀態。

資產負債與回款紅旗

最大的財務紅旗是回款。2025 年貿易應收款項及應收票據相當於收入約 96.1%，週轉天數超過 300 天。即使公司披露 2026 年一季度後有人民幣 73.1 百萬元應收款結付，仍只佔 2025 年末應收款約 23.2%，未能解除長賬期問題。

財務紅旗判斷

主要紅旗包括：第十八C章上市、未盈利、經營現金流持續流出、應收款週轉超過 300 天、研發投入高、銀行貸款增加、客戶留存及淨收益留存下跌。正面因素是毛利率不低、收入仍增長、IPO 後可補充現金跑道；但財務質量不能評為穩健。

【財務體檢小結】

• 成長性：中上，但增速減慢
• 盈利能力：弱，仍深度虧損
• 現金流質量：弱
• 最大紅旗：應收款及現金流
• 財務評級：🔴 偏弱

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行業週期與宏觀敘事

行業所處階段

商用車 L4 自動駕駛不是純概念，但也不是全面爆發。更準確的定位是：封閉場景已由示範期進入早期商業化，開放道路仍受監管、安全責任及商業模式制約。

招股章程引用弗若斯特沙利文資料，大中華區封閉場景商用車 L4 市場由 2021 年人民幣 0.9 十億元增至 2025 年人民幣 5.8 十億元，2021 至 2025 年 CAGR 為 59.3%，並預期 2030 年達人民幣 53.5 十億元。這是很高的行業增速，但需注意預測基於小基數及公司委聘行業報告。

開放場景預測更激進：2025 年大中華區開放場景 L4 市場為人民幣 6.5 十億元，2030 年預測達人民幣 274.3 十億元，2026 至 2030 年 CAGR 達 103.2%。這類數字應視為上行情境，不宜當作基準收入假設。

商業化真實度

馭勢最硬的商業化證據是香港國際機場。招股章程披露，公司自 2018 年開始與香港國際機場合作，該項目營運里程已超過 3.6 百萬公里；公司整體機場場景真實世界運行數據超過 4.6 百萬公里。外部資料亦顯示香港機場無人駕駛拖車已投入日常運作，並有擴容目標。

因此，馭勢不是純展示車或短期試驗公司。問題在於，機場場景 2025 年市場規模只有人民幣 98.9 百萬元，廠區場景只有人民幣 143.5 百萬元。馭勢在細分市場很強，但細分市場本身仍小，估值需要依賴後續跨場景、海外及服務化擴張。

政策與供應鏈

政策方向整體支持自動駕駛，尤其封閉或半封閉場景。機場、廠區、港口、礦區等路線固定、速度較低、流程可標準化的場景，較開放道路更容易落地。這對馭勢有利。

供應鏈方面，公司已自研域控制器並逐步使用國產芯片，有助降低部分上游風險；但主要部件仍包括芯片、激光雷達、模塊、GPU 服務器及攝像頭，不能完全排除供應及成本波動。

【行業週期小結】

• 行業階段：封閉場景早期商業化
• 敘事真實度：機場場景真實，開放道路預測偏樂觀
• 政策環境：中長期支持
• 最大不確定：小市場能否擴成大收入

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發行結構與估值分析

發行結構

公司有發售量調整權，但這不是傳統綠鞋；招股章程明示不會用於穩定價格，包銷團亦不得進行穩定或維持市價的交易。因此，下行保護偏弱。

基石與回補

基石投資者合共投資 HKD 261,231,660，認購 4,332,200 股，佔初始發售 29.96%，其中雄安自動駕駛認購 3,710,000 股、投資 HKD 223,713,。基石陣容有產業意味，但過度集中於單一基石，不能簡單視為豪華陣容。

香港公開發售初始規模很小，若公開認購達 10 倍或以上但少於 50 倍，香港公開發售增至 1,446,150 股；若達 50 倍或以上，增至 2,892,250 股。小公開盤加基石鎖貨可造成短線供需彈性，但只有在認購熱度及暗盤確認時才是利好。

估值

公司仍虧損，PE 不適用。按 2025 年收入人民幣 328.257 百萬元、招股書換算口徑折合約 HKD 375.151 百萬元，以及招股市值 HKD 9,797.8 百萬元計，PS 約 26.1x。

這個估值高於希迪智駕約 11.8x PS，也高於速騰聚創約 7.3x、禾賽約 8.1x、黑芝麻智能約 14.2x，更接近地平線機器人約 24.2x 及文遠知行約 26.5x。對一家項目制收入仍重、現金流為負、應收款週轉慢的公司而言，估值不便宜。

若市場改用較保守的 10x 至 15x PS 評估，公司對應市值約 HKD 3,751.5 百萬元至 HKD 5,627.3 百萬元，較 IPO 市值低約 61.7% 至 42.6%。這不是目標價，而是估值敏感度，反映高估值下行風險。

【發行結構與估值小結】

• 發行結構：小盤、基石鎖貨、無穩價
• 基石陣容評級：一般至穩健
• 保薦人評級：一線至二線
• 估值：偏貴
• 安全邊際：不足

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市場情緒與博弈分析

當前認購與時機

Futu IPO 列表顯示，馭勢科技預計 2026-05-20 上市，申請截止日期為 2026-05-15，每手 50 股，入場費 HKD 3,045.4，當前顯示可認購狀態。由於最終認購倍數、國際配售質量及暗盤價格尚未公布，市場情緒只能作初步判斷。

交易博弈

短線有三個正面交易因素：

1. 公開發售初始貨源少，香港公開發售只有 723,100 股。
2. 基石鎖定 4,332,200 股，上市初期可自由流通新發售股份較少。
3. 港股 L4 自動駕駛標的稀缺，容易吸引主題資金注意。

但同時有三個負面因素：

1. 無傳統綠鞋及無穩價安排，破發時缺乏技術承接。
2. 估值高，若暗盤或同業情緒弱，估值壓力會直接反映。
3. 同類硬科技及自動駕駛公司上市後波動大，市場對未盈利公司容忍度取決於當時風險偏好。

觸發條件

【市場情緒小結】

• 當前情緒：未完全可判斷
• 短線供需：有炒作條件，但需確認
• 下行保護：弱
• 博弈評級：🟡 中性偏弱

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風險評估與反向思考

最強三個不應認購理由

第一，估值已提前反映成功。 以約 26.1x PS 認購一家仍虧損、經營現金流出、應收款週轉超過 300 天的公司，容錯率很低。若收入增長或回款改善不及預期，估值收縮空間大。

第二，現金流質量弱於收入增長。 2025 年收入人民幣 328.257 百萬元，但貿易應收款項及應收票據人民幣 315.515 百萬元，應收款佔收入約 96.1%。這是項目制交付及大客戶採購模式的典型壓力。

第三，行業故事大但兌現慢。 自動駕駛歷史上已有多個高估值上市或融資後大幅重估的案例。馭勢主攻封閉場景，確實較 Robotaxi 更容易落地，但仍不能免疫「商業化速度慢於估值預期」的風險。

主要風險表

反駁與平衡

看空論點不是否定公司技術。馭勢確有真實商業化證據，尤其香港國際機場項目及機場場景數據，這是與純概念公司最大的分別。公司毛利率也不低，2025 年達 51.1%，若未來軟件及運維收入佔比提升，盈利模型有改善空間。

但 IPO 投資不是只買公司故事，而是買入價與風險回報。現階段主要問題是估值與財務質量不匹配：高 PS 要求快速收入放量、毛利維持、研發效率提升、回款改善同時發生，任何一項落空都可能壓低估值。

【風險評估小結】

• 最大風險：估值與回款
• 看空論點可否反駁：部分可反駁，但不足以支持重倉
• 破發機率：中等偏高
• 風險評級：🔴 偏高

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決策矩陣與操作策略

綜合評分

評級：🟡 偏弱選擇性參與。公司不是差公司，但 IPO 價不是便宜價；若沒有認購熱度或暗盤支持，風險回報普通。

交易吸引力拆解

認購策略

推薦策略：現金一手或小注參與；保守者可直接放棄。

理由：馭勢具備稀缺性及真實機場場景，短線有炒作可能；但估值已高、無穩價、現金流及回款壓力明顯，不值得用孖展或重倉押注。

暗盤策略

暗盤止賺位：升 8% 至 10% 可考慮止賺。
暗盤止損位：跌 5% 應嚴格止損。

首日策略

首日關鍵觀察點：成交額能否承接高估值、影子股希迪智駕及智能車板塊是否同步走強、公開認購及國際配售是否顯示真需求。

中線持有評估

核心結論

一句話結論：馭勢科技是有真實場景的稀缺 L4 標的，但 IPO 估值已偏高，財務及回款紅旗明顯，只適合小注選擇性參與，不宜重倉。

紅綠燈評級：

Top 3 買入理由：

1. 機場場景真實落地，市佔率 90.5%，商業化證據強於一般概念股。
2. 港股 L4 自動駕駛標的稀缺，小盤及基石鎖貨有短線供需博弈條件。
3. 毛利率 51.1%，若軟件及運維收入提升，長期盈利模型有改善空間。

Top 3 風險警示：

1. 估值約 26.1x PS，對未盈利公司偏高。
2. 應收款週轉 310.8 天，現金流質量弱。
3. 無穩價安排，破發時下行保護不足。

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快速檢查清單

滿足項目：4 /。清單結果偏向謹慎，但因公司確有真實場景及港股稀缺性，最終不是「堅決迴避」，而是「偏弱選擇性參與」。