1236.HK
招股價
HKD 24.00-30.00
市值
HKD 90億
PE
11.1x
真成長真客戶但仍虧損現金燒，市銷率 11× 非便宜，建議一手打新不重倉。
⚠️ 主要風險: 經營現金流惡化 + 售價連年下跌
1236.HK 深圳樂動機器人 — IPO 深度研究報告
基本資料：股票代號 1236.HK｜招股價 HKD 24.00 – 30.00（中位 HKD 27）｜每手 200 股｜入場費 HKD 6,060.51｜招股截止 2026-05-06（週三 12:00）｜訂價日 2026-05-07｜公佈分配 2026-05-08｜上市日 2026-05-11｜聯席保薦人海通國際 + 國泰君安
報告總結
樂動機器人（LDRobot）以「智能機器人視覺感知模組（傳感器 + 算法）+ 自有品牌智能割草機器人」雙曲線運作。收入高速增長（2023→2025 複合年增率 64.4%）、客戶質量真實（服務全球前十大家用服務機器人公司中的七家、客戶留存率 100%、淨收入留存率 133%），是其看多敘事的核心；但仍未盈利、2025 年經營現金流惡化至 −RMB 136.5M、核心傳感器平均售價連續兩年下跌、單一基石、行業極度分散（前五大合計市佔僅 6.2%），使其難以套用 AI 平台股的估值框架。
按中位 HKD 27、市值約 HKD 90 億、市銷率約 11.1×，估值落在港股「未盈利硬科技 IPO 板塊」（速騰 7.4×、極智嘉 6.8×、黑芝麻 13.5×）的中段偏上，並非便宜，但有「具身智能政策順風 + 中國機器人出海 + 細分市場第一」的故事支撐。港股近期同類 IPO 表現分化（黑芝麻首日 −27%、速騰 30 日 −19%；極智嘉、地平線、優必選首月為正），不能假設必有稀缺溢價。
結論建議：可選擇性參與（3 星，60 分）。短線打新可小注，不建議重倉押注；中線需等待 2026 年中期業績驗證虧損收窄路徑。
身份識別與商業畫布
一句話本質： 「賣鏟子兼自己淘金」 — 一邊把視覺感知模組（傳感器 + 算法）批發給其他機器人品牌，一邊自己做智能割草機器人整機出海。
資產模式： 中度資產（自有產線、研發中心、海外備貨）；非純設計，亦非重資產製造商。
收入模式： 一次性硬件銷售 + 模組批發 + 整機 C 端銷售；無顯著訂閱收入比重。
主營業務（2025 年收入分部）：
| 業務 | 收入（RMB 百萬） | 佔比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 智能機器人視覺感知傳感器 | 434.7 | 58.1% | — |
| 智能機器人視覺感知算法模組 | 171.8 | 23.0% | — |
| 智能割草機器人 | 136.9 | 18.3% | 42.3% |
| 其他 | 4.4 | 0.6% | — |
| 合計 | 747.8 | 100% | 25.7% |
注：割草機器人收入 2024→2025 由 RMB 23.3M → 136.9M（+488%），是估值溢價的核心想像。視覺感知產品平均售價兩年連跌（傳感器 −20.9% / −13.7%；算法模組 −24.5% / −21.0%），靠出貨量補回收入。
客戶結構與集中度
- 最大客戶 / 五大客戶（2023 / 2024 / 2025）： 16.5% / 15.3% / 16.0%；65.1% / 54.3% / 49.8%
- 無單一大客戶依賴（最高 16%，遠低於 30% 紅線）
- 客戶質量真實但不可逐一公開驗證：服務全球前十大家用服務機器人公司中的七家、所有全球前五大商用服務機器人公司
- 客戶類型： 主要對企業客戶（機器人整機品牌），自有割草機器人為對 C 端
- 客戶黏性： 模組嵌入客戶機器人軟件平台；2025 客戶留存率 100%、淨收入留存率 133%
🟢 集中度持續改善 + 高留存率為正面信號；🟡 但平均售價持續下跌反證定價能力不強。
供應商結構
五大供應商佔採購：35.3% / 42.5% / 22.8%（2025 大幅改善）。最大供應商 5.1%。供應商主要為光學元件、結構元件、電子元件廠商；無上游卡脖子風險，亦未提及對特定芯片廠的高度依賴。
募集資金用途（淨額 HKD 827.1M，按中位 HKD 27 計）
| 用途 | 比例 | 金額（HKD 百萬） | 訊號 |
|---|---|---|---|
| 研發（視覺感知算法升級） | 45.0% | 372.2 | 🟢 擴張 |
| 生產能力擴充 | 30.0% | 248.1 | 🟢 擴張 |
| 品牌建設與國際拓展 | 10.0% | 82.7 | 🟢 擴張 |
| 營運資金及一般用途 | 10.0% | 82.7 | 🟡 中性 |
| 投資 / 收購機會 | 5.0% | 41.4 | 🟡 中性 |
🟢 沒有「償債」或「股東套現」項目，全部用於擴張，是發行質量的正面訊號。
管理層與股權結構
- 創辦人：周偉（執董兼董事長，39 歲，華中科大機械工程學士+工業工程碩士）負責戰略 / 業務方針 / 資本運作
- 聯合創辦人：郭蓋華（執董兼總經理，41 歲，華中科大電子科技學士 + 通信與信息系統碩士）負責研發 / 日常決策
- 兩人有一致行動協議；上市後創辦人組合（周 + 郭 + 配偶王女士 + 光子空間普通合夥人）合共持股 35.65%（118,843,500 股）
- 無控股股東（一致行動組合不超過 50%）；公司治理結構分散
- 無同股不同權架構：標準 H 股結構，每股一票
- 上市前投資者： 4 輪融資 + 二手轉讓；C 輪（2022 年）由元璟、聯金創新、珠海華業等入股，每股經調整成本 RMB 9.34，按 HKD 30 上限計約 RMB 28/股，C 輪投資者於 IPO 上限定價約獲 3.0× 回報（B 輪 RMB 5.88 → 4.8×）
🟡 創辦人組合 35.65% 不算強控股，但兩位創辦人技術背景一致、共同創業多年，治理上可接受。
競爭格局與護城河
同業對標表（市場數據截至 2026-04-30）
| 票號 | 公司 | 對標角色 | 市值 | 市盈率 | 市銷率 | 毛利率 | 收入增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1236.HK | 樂動機器人 | 視覺感知 + 割草整機 IPO | HKD 90 億 | 不適用 | ~11.1× | 25.7% | +60.0% |
| 02498.HK | 速騰聚創 | 機器人 / 車載激光雷達 | HKD 155.7 億 | 不適用 | 7.4× | 26.5% | — |
| 02590.HK | 極智嘉 | 倉儲移動機器人 | HKD 233.9 億 | 不適用 | 6.8× | 35.5% | +31.6% |
| 02533.HK | 黑芝麻智能 | 智能駕駛芯片 | HKD 119.9 億 | 不適用 | 13.5× | ~41.0% | +73.4% |
| 09660.HK | 地平線機器人 | 智駕芯片 / 解決方案 | HKD 1,055.4 億 | 不適用 | 26.0× | ~64.5% | +57.7% |
| 09880.HK | 優必選 | 人形 / 服務機器人 | HKD 526.1 億 | 不適用 | 24.3× | 37.7% | +53.3% |
| 603486.SH | 科沃斯 | 家用清潔機器人龍頭 | RMB 377.9 億 | 23.3× | 2.0× | 48.8% | +15.1% |
| 688169.SH | 石頭科技 | 高端掃地機器人 | RMB 300.7 億 | 23.3× | 1.6× | 41.9% | +56.5% |
| 689009.SH | 九號公司 | 個人交通 + 割草機器人 | RMB 316.2 億 | 38.9× | 1.5× | 29.0% | +49.9% |
| 002415.SZ | 海康威視 | 視覺 / 人工智能巨頭 | RMB 3,316.8 億 | 29.8× | 3.6× | 45.9% | +0.0% |
讀法：樂動估值落在港股未盈利機器人 / 硬科技板塊中段（速騰 + 極智嘉低端 / 黑芝麻 + 地平線高端之間）；對 A 股已盈利家用機器人同業（科沃斯 / 石頭 / 九號市銷率約 1.5–2.0×）有約 5×+ 溢價，但因虧損結構與 IPO 包裝差異，可比性不強。
市佔與行業排名
招股書定位是「細分第一」而非整體龍頭：
- 全球智能機器人視覺感知技術市場 2024 年 RMB 285 億，前五大合計市佔僅 6.2%
- 樂動 2024 年市佔 1.6%，為表內第一（前五名各約 1.6 / 1.5 / 1.4 / 1.1 / 0.6%）
- 2024 年 DTOF 激光雷達出貨量第一；2025 年出貨超 400 萬台
- 搭載其視覺技術的智能機器人累計超 900 萬台
- 持有 300+ 重要專利（70+ 發明專利）
關鍵反證： 1.6% 市佔的「細分第一」與 22% 銷量第一（石頭科技在掃地機器人市場）完全不同層次。樂動是「小池塘的頭部」，不是「大池塘的壟斷者」。
護城河 1–5 分評分卡（總評 2.9 / 5）
| 維度 | 分 | 判斷 |
|---|---|---|
| 技術門檻 | 4.0 | 多傳感器 + 算法 + 量產驗證 + 300+ 專利；但感知硬件代際更迭快，海康 / 速騰 / 九號的資金供應鏈更厚 |
| 客戶切換成本 | 3.5 | 模組嵌入客戶軟件平台，留存率 100%；但平均售價連年下跌證明客戶仍有議價權 |
| 規模經濟 | 3.0 | 出貨量大，但收入體量 RMB 7.5 億，與 A 股 / 港股大型同業差距仍大 |
| 品牌 | 2.5 | 企業客戶圈內有認可；C 端割草品牌仍早期，面對 Husqvarna / 九號 / 追覓壓制 |
| 網絡效應 | 1.5 | 硬件業務本質弱網絡效應，未形成平台型壟斷 |
結論： 「工程化量產 + 客戶接入 + 細分技術積累」的真實護城河，但不應套用平台股或軟件即服務（SaaS）的估值框架。
影子股分析
沒有直接 A/H 影子股。可用估值參考組合：
- 港股未盈利機器人感知板塊（02498 / 02590 / 02533）： 市銷率中位 ~7.4× → 樂動 +50% 溢價
- A 股已盈利機器人 / 智能硬件板塊（603486 / 688169 / 689009）： 市銷率中位 ~1.6× → 樂動 +590% 溢價
最合理參照是港股未盈利硬科技板塊，市銷率 11× 屬可辯護但不便宜。
🟡 估值評級：黃燈。
財務體檢與紅旗掃描
三年完整財務表（單位：RMB 百萬）
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 趨勢 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 276.6 | 467.3 | 747.8 | 🟢 ↑↑（複合年增率 64.4%） |
| ─ 視覺感知傳感器 | 167.3 | 340.6 | 434.7 | 🟢 ↑ |
| ─ 視覺感知算法模組 | 106.9 | 98.7 | 171.8 | 🟡 V 形 |
| ─ 智能割草機器人 | 0.1 | 23.3 | 136.9 | 🟢 ↑↑↑ |
| 毛利 | 71.1 | 91.3 | 191.9 | 🟢 ↑ |
| 毛利率 | 25.7% | 19.5% | 25.7% | 🟡 V 形（2024 受售價下跌拖累） |
| 銷售及營銷開支 | (21.3) | (31.4) | (81.2) | 🔴 2025 同比 +158% |
| 行政開支 | (40.8) | (36.9) | (69.5) | 🟡 ↑ |
| 研發開支 | (95.9) | (94.9) | (121.1) | 🟡 ↑（佔收入 16.2%） |
| 年度淨虧損 | (68.5) | (56.5) | (62.5) | 🟡 持平 / 略改善 |
| 經調整淨虧損 | (55.8) | (44.7) | (26.1) | 🟢 收窄（淨虧損率 −20.2% → −3.5%） |
| 經營活動現金流 | (49.1) | (29.1) | (136.5) | 🔴 ↓↓ 大幅惡化 |
| 投資活動現金流 | (159.0) | 55.8 | 220.2 | — |
| 融資活動現金流 | (6.6) | (7.4) | (10.5) | — |
| 期末現金 | 27.6 | 47.0 | 119.4 | 🟢 ↑ |
資產負債表
- 總資產：RMB 600.1 / 652.6 / 675.0M
- 總負債：RMB 147.9 / 245.1 / 307.0M
- 資產負債率： 24.6% / 37.6% / 45.5% → 持續上升🟡
- 貿易應收 + 票據：RMB 115.5 / 160.3 / 154.3M；應收周轉天數 127 → 113 → 81 天🟢
- 銀行承兌票據（其他全面收益項下）：RMB 7.2 → 7.3 → 68.5M🔴 客戶以票據替代現金結算
- 存貨：RMB 31.7 / 44.9 / 97.4M🔴；製成品 9.8 / 13.3 / 50.6M；周轉天數 66 / 37 / 47 天
- 截至 2026-02-28，2025 年末存貨僅 59.6% 已售出或動用
紅旗掃描
| 紅旗 | 嚴重度 | 描述 |
|---|---|---|
| 🔴 經營現金流惡化 | 高 | 2025 年 −RMB 136.5M，主要由票據、存貨、預付款、受限制存款拖累 |
| 🔴 核心售價下跌 | 高 | 傳感器 −20.9% / −13.7%；算法模組 −24.5% / −21.0% |
| 🔴 存貨積壓 | 中 | 2025 製成品 +280%；只 59.6% 在 2026-02-28 前消化 |
| 🟡 社保 / 公積金欠繳 | 中 | 三年累計 RMB 51.6M；最壞 1–3× 罰款 = RMB 51.6–154.8M（2025 淨虧損 RMB 62.5M 對標） |
| 🟡 客戶以票據結算 | 中 | 其他全面收益項下票據由 7.3M 暴增至 68.5M，收入質量略有折讓 |
| 🟡 負債率上升 | 中 | 24.6% → 45.5%，與 IPO 結構相關 |
| 🟢 無重大訴訟 | — | 招股書未披露重大未決訴訟 / 仲裁 / 重大產品召回 |
| 🟢 無重大關聯交易 | — | 重疊客戶 / 供應商交易規模可控（2025 銷售 RMB 59.8M / 採購 RMB 10.6M） |
🟡 基本面評級：黃燈。收入動能與毛利率回升是真實正面信號，但現金流惡化、售價下跌、存貨累積的組合需在 2026 年中期業績驗證能否同時改善。
行業週期與宏觀敘事
行業週期定位
智能機器人視覺感知：早中期成長期。
- 招股書 / 灼識諮詢口徑：2024 年市場 RMB 285 億 → 2029 年 RMB 702 億，複合年增率 19.8%
- 第三方校正（SNS Insider / Mordor Intelligence）：機器人視覺感知廣義市場複合年增率約 9.1–9.3%；機器視覺約 13%
- 需用兩套口徑並列：細分智能機器人視覺感知約 20% / 廣義視覺感知約 10%
智能割草機器人：歐美需求成熟 + 智能替代早期 + 中國品牌出海高增長窗口。
- 招股書 / 灼識諮詢：2024 年市場 RMB 61 億 → 2029 年 RMB 476 億，複合年增率 50.8%（樂觀情境）
- 第三方（Global Market Insights / Technavio）：機器人割草機廣義複合年增率 7.5–22.4%
- 滲透率：2024 年 < 2.0% → 2029 預期 17%
- 競爭：Husqvarna（2025 約 18% 市佔）、九號 Navimow、Mammotion、追覓、寶時得、科沃斯都在搶這個入口
🟡 賽道有真增長，但灼識諮詢採用最樂觀的「智能替代曲線」口徑，估值不應直接套用。
政策環境
中國（順風但需折扣）：
- 工信部 2023《人形機器人創新發展指導意見》：2025 初步建立創新體系
- 2025《政府工作報告》首次把具身智能列入未來產業
- 2026 工信部「人工智能 + 製造」專項行動：人形機器人中試基地、標杆產線
- 對樂動的實質影響： 利好感知層需求 + 估值情緒，但不直接補貼業績；樂動非人形整機龍頭，政策敘事要打折
歐美（電動 / 低噪音利好）：
- 歐盟 NOISE 2000/14/EC 對戶外設備噪聲限制
- 加州 AB 1346：2024-01-01 起禁售新製造汽油動力戶外設備
- 利好整體電動 / 機器人園林工具，但非樂動獨享
港股近期機器人 IPO 表現對標
| 公司 | 票號 | 上市日 | 招股價 | 首日 | 30 日 | 60 日 | 現價（2026-04-30） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 速騰聚創 | 02498 | 2024-01-05 | HKD 43.00 | 0.0% | −9.3% | −19.2% | −23.3% |
| 黑芝麻智能 | 02533 | 2024-08-08 | HKD 28.00 | −27.0% | −22.9% | +6.1% | −37.0% |
| 地平線機器人 | 09660 | 2024-10-24 | HKD 3.99 | +2.8% | +5.0% | −14.5% | +80.5% |
| 優必選 | 09880 | 2023-12-29 | HKD 90.00 | +0.9% | −2.3% | +2.7% | +16.1% |
| 極智嘉 | 02590 | 2025-07-09 | HKD 16.80 | +5.4% | +10.7% | +34.9% | +4.1% |
| 商湯 | 00020 | 2021-12-30 | HKD 3.85 | +7.3% | +74.8% | +67.8% | −49.1%（解禁日曾單日 −50%） |
情緒讀法： 港股不對機器人 / 人工智能硬科技 IPO 單向買單。2024 年未盈利硬科技破發壓力大（黑芝麻、速騰）；2025 年情緒轉好（極智嘉、地平線翻倍）；商湯則證明禁售期不是保護，而是延遲供給壓力。對 1236.HK 的含義：可包裝為機器人感知 + 割草出海稀缺標的，但不能假設稀缺溢價自動兌現。
看多敘事真實性檢驗
「服務全球前十大家用服務機器人公司中的七家」 — 方向可信但不可逐一公開驗證：
- 招股書未披露客戶名（行業常見匿名處理）
- 可能對應石頭、科沃斯、追覓、iRobot、小米、雲鯨、SharkNinja / Samsung / LG 等
- IDC 2024 數據顯示中國品牌已佔全球掃地機器人前五大中的四席，商業邏輯可信
- 硬傷： 2025 年來自該七家收入 RMB 201.2M，佔總收入 26.9% — 是重要背書，不是壟斷性訂單
- 「灼識諮詢」是公司付費的行業顧問（費用 RMB 450,000），數據口徑偏樂觀，需第三方校正
🟢 敘事不空，🟡 但已被招股書包裝到接近上限，估值溢價需打折扣。
發行結構與估值分析
發行結構
| 項目 | 數值 |
|---|---|
| 招股價範圍 | HKD 24.00 – 30.00（中位 HKD 27） |
| 全球發售規模 | 33,333,400 H 股（超額配股權前） |
| 香港公開發售 | 3,333,400 股（10%） |
| 國際發售 | 30,000,000 股（90%） |
| 超額配股權 | 5,000,000 股（15%） |
| 上市後總股本（超額配股權前） | 333,333,400 股 |
| 上市後總股本（超額配股權行使） | 338,333,400 股 |
| 公眾持股量 | 38.76%（超額配股權前） |
| 一手 / 入場費 | 200 股 / HKD 6,060.51 |
| 集資總額（毛，中位 HKD 27） | HKD 900M |
| 集資淨額 | HKD 827.1M |
| 上市開支 | HKD 72.9M（8.1%） |
| 市值（HKD 24 下限） | HKD 80 億 |
| 市值（HKD 27 中位） | HKD 90 億 |
| 市值（HKD 30 上限） | HKD 100 億 |
結構性發行訊號
| 機制 | 是否設立 | 說明 |
|---|---|---|
| 🟢 超額配股權 | 有 | 最多 5M 股 / 15%，上市後可用於補足國際超額分配 |
| 🟢 穩定價格行動 | 有 | 期限至 2026-06-05；穩價不得高於發售價 |
| 🟡 強制回撥機制 | 無 | 採機制 B，「毋需設立強制性回撥」；只設酌情重新分配（最多至香港公開發售 15%） |
| 🟡 全流通結構 | 是 | 300M 股內資股全部一比一轉 H 股；上市後 333M 股全部 H 股流通；現有股東一年禁售（中國公司法強制） |
基石投資者
只有一名基石：康成亨遠景投資有限公司（HKD 277M），背景鏈條含諸暨市財政局 / 浙江省財政廳相關國資，禁售期 6 個月。
| 發售價 | 基石認購股 | 佔發售股份 | 佔上市後股本（超額配股權前） |
|---|---|---|---|
| HKD 24 | 11.54M | 34.62% | 3.46% |
| HKD 27 | 10.26M | 30.78% | 3.08% |
| HKD 30 | 9.23M | 27.70% | 2.77% |
🟡 基石結構偏弱：單一基石 + 國資鏈條 + 佔上市後股本 < 3.5%。相比近期同類 IPO（部分有 3-5 名基石、佔上市後 5-10%），樂動鎖貨安全邊際偏薄。
估值倍數對標
按中位 HKD 27 / 市值 HKD 90 億 / RMB 收入 RMB 747.8M（× 1.075 ≈ HKD 808M）：
- 市盈率：不適用（仍虧損，預期 2026 仍虧損）
- 市銷率（2025 收入）：~11.1×
對標排序：
- 🟢 較地平線（26×）/ 優必選（24×）/ 黑芝麻（13.5×）便宜
- 🟡 較速騰（7.4×）/ 極智嘉（6.8×）貴 ~50%
- 🔴 較 A 股科沃斯 / 石頭 / 九號（市銷率 1.5–2×）貴 5×+（但 A 股同業已盈利，可比性弱）
估值結論： 11× 市銷率可辯護但不便宜；定價接近上限（HKD 30，市銷率 12.4×）會把安全邊際削薄；定價於下限（HKD 24，市銷率 10.0×）則風險回報較合理。
🟡 估值評級：黃燈。
市場情緒與博弈分析
IPO 情緒環境
港股 2025-2026 機器人 / 人工智能 / 具身智能熱度： 中等偏熱
- 政策催化：具身智能首入政府工作報告 + 工信部「人工智能+製造」行動方案
- 標杆股：地平線（從上市 +80%）、優必選（+16%）、極智嘉（+4% 但 60 日曾 +35%）
- 反向警示：黑芝麻（−37%）、速騰（−23%）、商湯（−49%）
樂動在情緒譜中的位置： 中段
- 比黑芝麻 / 速騰更落地（已商業化、有割草機器人對 C 端故事）
- 比地平線 / 優必選平台屬性弱（不是純人工智能平台）
- 比極智嘉略貴（市銷率 11× 對 6.8×）
主要參與者博弈分析
| 參與者 | 動機 | 行為預測 |
|---|---|---|
| 散戶（香港） | 機器人 + IPO 熱度 | 中度認購；入場費 HKD 6,060 親民，但非低門檻新股 |
| 機構（海通 / 國泰君安銷售網絡） | 國際配售 90% 份額 | 主要買盤；定價策略可能偏中位 |
| 基石（康成亨） | 諸暨國資戰略配置 | 6 個月禁售後可能不主動賣 |
| 上市前股東（4 輪 + 二手） | C 輪 RMB 9.34/股 → IPO HKD 30 ≈ 3× | 一年禁售後是供給壓力來源 |
| 創辦人組合 | 鎖定 35.65% / 一年禁售 | 上市後一年內不會直接減持 |
流動性與供給結構
- 公眾持股量 38.76%（合 ~129M H 股）
- 一年後全流通解禁：300M 股原有股份理論上全部成為可交易 H 股
- 對短期（30 天內）：禁售期 + 超額配股權 + 穩價機制提供下行支撐
- 對中期（1 年後）：解禁賣壓是估值天花板
短線打新策略思考
- 定價偏向： 市場分散，黑芝麻 / 商湯前車仍鮮明，定價可能偏中位至下限（HKD 24-27），不太可能上限定價
- 首日表現預測： 中性偏波動。看多情境是否有割草機器人 / 具身智能熱炒；看空情境是市場是否套用速騰 / 黑芝麻框架
- 超購倍數參考： 港股最近同類 IPO 多在 10-50× 公開倍數區間；樂動入場費 HKD 6,060、單一基石佔比偏弱，預估公開超購 5-30 倍
🟡 情緒評級：黃燈。有題材，但不是熱炒新股；市場態度會偏理性。
風險評估與反向思考
五個最強看空論點
🔴 論點一：仍虧損 + 經營現金流惡化（強度 5/5）
2023–2025 淨虧損 RMB 68.5 / 56.5 / 62.5M；經營現金流 −49.1 / −29.1 / −136.5M（2025 大幅惡化）。公司明確披露 2026 年仍預期虧損。
反駁強度 2/5： 經調整淨虧損率從 −20.2% 收窄至 −3.5%，但現金流是硬指標，反而惡化。
🔴 論點二：核心售價連年下跌（強度 5/5）
傳感器售價 −20.9% / −13.7%；算法模組售價 −24.5% / −21.0%。行業前五大市佔僅 6.2%，極度分散。所謂「服務 7/10 頭部客戶」是供應鏈資格，不是定價能力。
反駁強度 2/5： 公司聲稱以技術迭代抵消，但留存率高與單價跌並存反而說明客戶用低價綁定供應商。
🟡 論點三：割草機器人是消費硬件，不是軟件即服務（強度 4/5）
2025 銷售營銷費用 +158%，存貨 +117%，製成品從 RMB 13.3M 升至 50.6M。Husqvarna / 九號 / 追覓 / Mammotion / 寶時得在搶這個入口。
反駁強度 3/5： 2025 割草機器人毛利率 42.3% 是亮點，售價升至 RMB 3,794 顯示中高端定位；但庫存消化（2026-02-28 僅 59.6%）是耐久性測試。
🟡 論點四：應收 / 票據 / 存貨同時高企（強度 4/5）
其他全面收益項下銀行承兌票據從 RMB 7.3M 暴增至 68.5M（客戶改以票據結算）；存貨從 RMB 44.9M 升至 97.4M。
反駁強度 3/5： 應收周轉天數從 127 降至 81 天是改善信號，但票據鏈讓收入質量更難看清。
🟡 論點五：社保欠繳 + 全流通解禁 + 基石偏弱（強度 4/5）
社保 / 公積金累計欠繳 RMB 51.6M（最壞 1-3× 罰款 = RMB 51.6–154.8M）。一年後全流通解禁 300M 股供給。單一基石佔上市後股本不足 3.5%。
反駁強度 3/5： 法律顧問認為處罰風險低 + 一年禁售 + 6 個月基石禁售只能延遲，不能消除。
估值「便宜」陷阱
如果市場用「未盈利硬件供應商」框架（市銷率 4-6×）而非「人工智能平台股」（市銷率 15×+），樂動隱含市值約 HKD 32-48 億，對應股價 HKD 9.6-14.4，比下限 HKD 24 低 40-60%。
看空情境定價
| 基準價 | 跌幅 | 股價 | 市值 | 市銷率 |
|---|---|---|---|---|
| HKD 24（下限） | −20% | HKD 19.20 | HKD 64 億 | 8.0× |
| HKD 24 | −30% | HKD 16.80 | HKD 56 億 | 7.0× |
| HKD 27（中位） | −20% | HKD 21.60 | HKD 72 億 | 9.0× |
| HKD 27 | −30% | HKD 18.90 | HKD 63 億 | 7.8× |
| HKD 30（上限） | −20% | HKD 24.00 | HKD 80 億 | 10.0× |
| HKD 30 | −30% | HKD 21.00 | HKD 70 億 | 8.7× |
即使首日跌 30%，市銷率仍 7-9×，與速騰 / 極智嘉相若；要跌至 −50% / 市銷率 5-6× 才接近 A 股盈利硬件同業重新定價的水平。
魔鬼代言人三反問
- 「為何市場可能給樂動折讓？」 答：行業極度分散（前五大 = 6.2%）、平均售價連跌、割草業務消費硬件屬性、現金流惡化、單一基石。市場不愚蠢，這些隱憂已被部分定價。
- 「市盈率 / 市淨率看似便宜的可能原因？」 不適用 — 樂動仍虧損，市盈率不適用；市銷率 11× 並不便宜。
- 「如果做空，會用什麼理由？」 已列上述五點 + 解禁賣壓。
決策矩陣與策略輸出
綜合評分
| 維度 | 子項 | 分數 | 說明 |
|---|---|---|---|
| 基本面 | 收入動能 / 毛利率回升 / 客戶質量 | 16/25 | 高速增長 + 100% 留存 + 五大客戶分散；但仍虧損 + 現金流惡化 |
| 估值 | 市銷率 11× 在港股機器人板塊中段 | 13/20 | 可辯護但不便宜；接近上限定價會削薄安全邊際 |
| 行業 / 政策 | 視覺感知 + 割草 + 具身智能順風 | 11/15 | 賽道真，但灼識口徑偏樂觀 |
| 競爭護城河 | 細分第一 + 工程化 + 客戶接入 | 9/15 | 有護城河但非平台型；售價下跌反證定價能力不強 |
| 發行結構 | 有超額配股權 + 穩價 + 無強制回撥；單一基石；全流通 | 6/10 | 結構保護中等，基石偏薄 |
| 市場情緒 | 機器人 IPO 情緒分化；極智嘉 / 地平線翻倍 對 黑芝麻破發 | 5/10 | 不是熱炒新股 |
| 管理 / 治理 | 創辦人技術背景一致；無同股不同權；無控股股東 | 4/5 | 治理可接受 |
| 總分 | 64 / 100 |
實戰操作策略
認購建議：🟡 可選擇性參與
參與方式： 一手（HKD 6,060.51）為基本配置；最多 2-3 手。不建議重倉或借孖展（融資成本與不確定回報不匹配）。
短線打新策略（首日 – 30 天）
| 情境 | 觸發 | 行動 |
|---|---|---|
| 🟢 首日 +5% 以上 | 熱炒 / 具身智能板塊聯動 | 中段獲利了結 50%，餘倉鎖定突破 |
| 🟡 首日 ±5% | 中性開盤 | 持有觀察 5 個交易日，跌破 HKD 24 止損 |
| 🔴 首日 −10% 或更差 | 跟黑芝麻 / 速騰前車 | 止損出場，不要向下攤平 |
| 🔴 30 日後 | 仍未突破招股價 | 全部止損 |
中線策略（3-12 個月）
- 觸發加倉條件： 2026 年中期業績公告顯示經營現金流轉正或經調整淨利潤接近收支平衡，且割草機器人海外銷量持續高增
- 觸發減倉條件： 經營現金流持續惡化 / 售價跌幅未收窄 / 割草機器人庫存消化困難 / 社保處罰實際發生
- 目標價（中性情境）： HKD 28-32（市銷率 10-12× × 2026 收入預期 RMB 1.0-1.2B）
- 看空情境定價： HKD 13-18（市銷率 5-6×，向 A 股硬件同業收斂）
一年解禁前後操作
- 2027-05 解禁日前 1-2 個月： 觀察上市前股東動向；若股價已大幅高於招股價，主動減倉
- 解禁後： 等待供給消化（3-6 個月）後再考慮重新建倉
核心結論
樂動是一間真實成長中、護城河中等、估值有故事但不便宜的港股機器人 IPO。
看多論點真實但有限：
- 收入複合年增率 64.4%、客戶留存率 100%、淨收入留存率 133%、割草機器人毛利率 42.3% — 都是真數字
- 細分市場第一 + 服務 7/10 頭部客戶 + 具身智能政策順風 — 故事完整
- 集資用途 100% 用於擴張，無償債 / 套現 — 發行質量好
看空論點同樣真實：
- 仍虧損 + 經營現金流 −136.5M（惡化）+ 售價連跌 — 硬指標差
- 行業前五大 = 6.2%，無壟斷溢價
- 單一基石 + 全流通解禁 + 社保欠繳 — 結構性賣壓
- 黑芝麻 / 速騰前車證明港股不會無條件給機器人 IPO 溢價
底線判斷： 樂動不是「下行風險低、上限可以」的全力買入機會（看多上限約 +30-50%，看空下限可達 −40-50%），而是一個風險回報接近對稱、波動大、需要主動管理的中等倉位機會。寧可放過機會，也不應錯誤重倉。